2021年报点评：高速拓店下单店表现亮眼，看好成本改善下的稳健发展

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 家具 2022年04月13日 金牌厨柜（603180）2021年报点评 强推 （维持） 高速拓店下单店表现亮眼，看好成本改善下的稳健发展 目标价：50元 当前价：31.64元 事项：  公司发布2021年年报，全年实现营业收入34.48亿元，YOY+30.61%；实现归母净利润3.38亿元，YOY+15.49%，加回股权激励费用后YOY+16.3%；实现扣非归母净利润2.63亿元，YOY+10.79%。单Q4实现营业收入12.28亿元，YOY+19.87%；实现归母净利润1.80亿元，YOY+24.88%；实现扣非归母净利润1.58亿元，YOY+17.47%。 评论：  高速拓店，单店稳增。分渠道看，全年直营店/经销店/大宗业务/境外实现收入1.92/18.78/11.45/1.64亿元，YOY+67.12%/+35.33%/+13.33%/+26.48%。零售方面，厨柜/衣柜/木门/其他配套实现收入24.8/8/0.84/0.16亿元，YOY+19.62%/+60.33%/+242.17%/121.14%；金牌厨柜/衣柜/木门/整装/直营门店分别同增135/197/207/30/0家至1720/919/388/35/31家，21年开店目标有序完成；金牌厨柜/衣柜/木门单店收入分别为144.20/87.08/21.64万元，YOY+10.23%/+25.96%/+59.62%，高速拓店下单店收入依然维持增长，衣柜培育情况良好，木门单店收入增速亮眼。整装方面，以经销商返点激活渠道推力，处于前期拓展阶段的木门亦受益于整装渠道发力实现高增。基于厨柜优势核心业务，以大家居战略为抓手加快拓店，并将厨电、智能家居、家品和整装作为培育型业务，低基数下21年均实现翻倍以上增长，预计多品类协同下有望持续高增。大宗方面，代理模式下有效避免应收账款减值风险，成本控制得当下价格优势明显，基于零售品牌优势B端工程有望拉新部分客流。境外方面，以北美RTA分销商拓展和澳洲工程分包业务为主，在美国主要面向公寓客户叠加当地定制企业规模较小下市场空间充足，但或仍面临贸易壁垒、海运费用和供应链协同性等挑战。  原材料价格扰动下利润端承压，Q4提价下部分对冲。全年直营店/经销店/大宗业务毛利率分别变动+1.35/-0.1/-5.21pcts至67.12%/35.33%/13.33%，厨柜/衣柜/木门/其他配套毛利率分别变动-2.55/-0.75/+4.08/-3.7pcts至30.31%/28.9%/4.42%/10.1%；原材料价格扰动下大宗渠道毛利率大幅下行，工程衣柜占比提升下毛利端略有下挫。公司于Q4提高出厂价（约3%-5%），提价对冲下Q4利润端表现良好，毛利率小幅环增1.46pcts。。  股权激励和实控人定增彰显发展信心，来年成本企稳下盈利有望改善。公司于21年12月发布股权激励草案，拟授予股票期权数量300万份，股权占比为1.94%，行权价格为每份27.47元，激励对象共计124人，业绩考核期为22-23年，考核要求为连续两年归母净利润同比增速不低于20%；21年7月，控股股东建潘集团和实控人认购增发股票，发行价为28.55元/股，锁定期1.5年。股权激励激活内部管理势能叠加原材料价格稳定及提价影响下，22全年利润端有望明显改善。  定制家居二线龙头，衣柜培育进展顺利，木门拓展空间较大。我们预计公司22-24年EPS分别为2.66/3.22/3.81元（22-23年前值为2.99/3.69元），对应当前股价PE为12/10/8X。参考绝对估值法，给予目标价50元，对应2022年19倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3448 4225 5148 6165 同比增速(%) 30.6% 22.5% 21.9% 19.8% 归母净利润(百万) 338 411 497 588 同比增速(%) 15.5% 21.5% 20.9% 18.4% 每股盈利(元) 2.19 2.66 3.22 3.81 市盈率(倍) 14 12 10 8 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月12日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 15,438.27 已上市流通股(万股) 14,321.29 总市值(亿元) 48.85 流通市值(亿元) 45.31 资产负债率(%) 46.41 每股净资产(元) 15.62 12个月内最高/最低价 75.10/29.00 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《金牌厨柜（603180）2021年半年报点评：品类协同加速发展，费用投放拖累短期利润》 2021-08-26 《金牌厨柜（603180）2021年中期业绩快报点评：收入符合预期，费用投放拖累利润表现》 2021-07-31 《金牌厨柜（603180）2021年一季报点评：衣柜&大宗持续高增长，业绩符合预期》 2021-05-04 -58%-36%-14%8%21/0421/0621/0921/1122/0122/042021-04-13~2022-04-12金牌厨柜沪深300华创证券研究所 金牌厨柜（603180）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 760 1231 1951 2576 营业收入 3448 4225 5148 6165 应收票据 90 89 134 161 营业成本 2397 2894 3496 4207 应收账款 90 83 107 132 税金及附加 21 30 34 40 预付账款 63 69 85 110 销售费用 406 520 654 777 存货 471 510 629 758 管理费用 160 196 239 265 合同资产 2 0 1 1 研发费用 177 217 264 316 其他流动资产 1002 1222 1082 1126 财务费用 -5 -4 -5 -5 流动资产合计 2476 3204 3988 4863 信用减值损失 -5 -5 -5 -5 其他长期投资 70 70 70 70 资产减值损失 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 3 3 3 3 公允价值变动收益 9 9 9 9 固定资产 1240 1306 1367 1425 投资收益 18 18 18 18 在建工程 169 269 369 469 其他收益 47 47 47 47 无形资产 124 112 101 91 营业利润 361 440 534 633 其他非流动资产 434 420 408 398 营业外收入 9 9 8 9 非流动资产合计 2040 2180 2318 2456 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 4516 5384 6306 7319 利润总额 368 447 540 640 短期借款 333 533 733 933 所得税 33 40 48 58 应付票据 161 269 327 396 净利润 335 407 492 582 应付账款 702 927 1099 1309 少数股东损益 -3 -4 -5 -6 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 338 411 497 588 合同负债 415 509 620 743 NOPLAT 330 403 487 578 其他应付款 192 192 192 192 EPS(摊薄)（元） 2.19 2.66 3.22 3.81 一年内到期的非流动负债 17 17 17 17 其他流动负债 195 237 288 332 主要财务比率 流动负债合计 2015 2684 3276 3922 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 30.6% 22.5% 21.9% 19.8% 其他非流动负债 80 80 80 80 EBIT增长率 12.3% 22.2% 21.0% 18.5% 非流动负债合计 80 80 80 80 归母净利润增长率 15.5% 21.5% 20.9% 18.4% 负债合计 2095 2764 3356 4002 获利能力 归属母公司所有者权益 2411 2612 2944 3313 毛利率 30.5% 31.5% 32.1% 31.8% 少数股东权益 10 8 6 4 净利率 9.7% 9.6% 9.6% 9.4% 所有者权益合计 2421 2620 2950 3317 ROE 14.0% 15.7% 16.8% 17.7% 负债和股东权益 4516 5384 6306 7319 ROIC 19.2% 19.2% 18.7% 18.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 46.4% 51.3% 53.2% 54.7% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 17.8% 24.1% 28.1% 31.1% 经营活动现金流 403 680 876 842 流动比率 1.2 1.2 1.2 1.2 现金收益 426 514 598 689 速动比率 1.0 1.0 1.0 1.0 存货影响 -172 -39 -119 -130 营运能力 经营性应收影响 -54 4 -84 -76 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 101 332 230 279 应收账款周转天数 7 7 7 7 其他影响 101 -131 250 79 应付账款周转天数 95 101 104 103 投资活动现金流 -477 -248 -247 -247 存货周转天数 58 61 59 59 资本支出 -379 -265 -262 -259 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.19 2.66 3.22 3.81 其他长期资产变化 -98 17 15 12 每股经营现金流 2.61 4.40 5.67 5.45 融资活动现金流 372 39 91 30 每股净资产 15.62 16.92 19.07 21.46 借款增加 217 200 200 200 估值比率 股利及利息支付 -93 -163 -218 -245 P/E 14 12 10 8 股东融资 284 238 238 238 P/B 2 2 2 1 其他影响 -36 -236 -129 -163 EV/EBITDA 18 15 13 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 金牌厨柜（603180）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴菲菲 哈尔滨工业大学硕士，曾任职于湘财证券研究所。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售