2021年三季报点评：线上渠道表现亮眼，Q4有望加快拓店

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月22日 公司研究 线上渠道表现亮眼，Q4有望加快拓店 ——良品铺子（603719.SH）2021年三季报点评 买入（维持） 事件：公司2021年前三季度实现收入65.69亿元，同比增长18.78%，归母净利润3.15亿元，同比增加19.57%，扣非归母净利润2.44亿元，同比增加13.05%。Q3单季收入21.48亿元，同比增长11.89%，归母净利润1.23亿元，同比增长20.01%，扣非归母净利润0.89亿元，同比增加11.96%。21年前三季度线上/线下渠道收入占比为51.23%/48.77%，收入同比增长19.08%/16.92%。 平台电商延续增长态势，社交电商快速成长。1）传统平台电商：公司采取调优货品结构、精细化运营、精准营销提效等举措，平台电商延续良好增长态势，天猫旗舰店9月以来实现同比正增长，三季度整体购买用户数环比Q2增加40%+，较去年同期增加16.4%。京东自营继续高速增长，京东旗舰店三季度销售额位居零售行业第一名。2）新兴渠道：公司积极拥抱新兴平台，社交电商渠道表现较优。公司与抖音818电商晚会等资源合作，并签约行业头部达人带货，助力抖音销售规模快速增长，三季度抖音支付GMV位居抖音食品行业第一位，社群电商也取得较好突破。Q3电商业务含税销售额12.04亿，同比增长18.53%。 Q3线下渠道门店调整，Q4展店有望加速。截至9月底公司门店总数2770家，三季度净增门店43家，其中加盟店/直营店分别净增8/35家。新开门店193家，主要集中在华中、华东、西南区域，闭店数量150家，主要因公司在华东等区域对部分老化、流量下降的门店主动进行调整。Q3加盟/直营零售/团购业务含税销售额分别为7.00/3.88/0.82亿元，同比+1.72%/-1.25%/+203.87%，线下增长放缓主要因门店调整。伴随门店优化到位，Q4拓店速度有望加快，叠加四季度为休闲食品消费旺季，公司积极备战年货节等活动，Q4收入增长有望提速。 还原口径下毛利率相对稳定，净利率稳步提升。1）21年前三季度毛利率29.51%，同比下降约2pct，主要因Q3运输费用调整至营业成本（Q3毛利率24.58%，同比下降8.76pct），若剔除运费影响，估计毛利率同比小幅提升。2）21Q3销售费用率13.14%，同比下降4.09pct，估计主要与运输费用调整有关，还原后估计销售费用率基本持平，管理费用率5.22%，同比下降0.98pct。3）21Q3销售净利率5.78%，同比提升0.49pct，利润率继续稳步提升。 盈利预测、估值与评级：考虑公司前三季度门店调整、拓店速度有所放缓，下调2021年净利润预测为4.25亿（较前次预测-6.54%），维持2022-23年净利润预测为5.30/6.13亿元，对应EPS为1.06 /1.32/1.53元，当前股价对应P/E为34/28/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势恶化，原材料成本波动，细分品牌增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,715 7,894 9,345 10,942 12,627 营业收入增长率 20.97% 2.32% 18.39% 17.09% 15.39% 净利润（百万元） 340 344 425 530 613 净利润增长率 42.68% 0.95% 23.77% 24.60% 15.67% EPS（元） 0.95 0.86 1.06 1.32 1.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.04% 16.50% 17.68% 18.75% 18.56% P/E 39 43 34 28 24 P/B 9.3 7.0 6.1 5.2 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-21 注：2019年末总股本为3.60亿股，2020年因IPO致总股本增加至4.01亿股 当前价：36.56元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 146.61 一年最低/最高(元)： 31.30/68.43 近3月换手率： 36.19% 股价相对走势 -55%-35%-14%7%27%07/2011/2003/2107/21良品铺子沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.72 7.59 -46.40 绝对 10.92 3.39 -43.25 资料来源：Wind 相关研报 线上线下均衡发展，下半年展店有望提速——良品铺子（603719.SH）2021年半年报点评（2021-08-18） 21Q1业绩持续复苏，净利率仍有提升空间——良品铺子（603719.SH）2021年一季报点评（2021-04-23） 全渠道协同效应凸显，逐渐走出疫情影响——良品铺子（603719.SH）2020年年报点评（2021-03-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 良品铺子（603719.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 7,715 7,894 9,345 10,942 12,627 营业成本 5,256 5,489 6,432 7,520 8,676 折旧和摊销 65 54 36 43 54 税金及附加 42 50 59 69 79 销售费用 1,581 1,570 1,884 2,178 2,498 管理费用 411 377 455 531 611 研发费用 27 34 37 44 51 财务费用 -10 -24 -7 -8 -8 投资收益 20 14 20 20 20 营业利润 471 484 583 721 846 利润总额 473 483 583 724 837 所得税 124 139 146 181 209 净利润 349 344 437 543 628 少数股东损益 9 1 12 13 15 归属母公司净利润 340 344 425 530 613 EPS(元) 0.95 0.86 1.06 1.32 1.53 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 342 330 310 644 614 净利润 340 344 425 530 613 折旧摊销 65 54 36 43 54 净营运资金增加 116 239 453 100 235 其他 -179 -306 -604 -29 -287 投资活动产生现金流 153 -196 -130 -185 -180 净资本支出 -126 -150 -150 -180 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 279 -46 20 -5 20 融资活动现金流 -7 372 -135 -101 -128 股本变化 0 41 0 0 0 债务净变化 0 40 -40 0 0 无息负债变化 303 -308 -131 412 302 净现金流 488 507 46 358 307 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 3,832 4,184 4,347 5,193 5,987 货币资金 1,524 1,980 2,026 2,384 2,690 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 259 360 280 328 378 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 62 78 92 108 125 存货 971 618 711 817 925 其他流动资产 72 196 196 196 196 流动资产合计 3,015 3,367 3,443 3,993 4,500 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 522 451 491 600 732 在建工程 9 40 102 114 102 无形资产 164 141 139 136 133 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4 12 12 12 12 非流动资产合计 817 817 904 1,200 1,488 总负债 2,367 2,098 1,928 2,340 2,642 短期借款 0 40 0 0 0 应付账款 911 670 798 948 1,111 应付票据 579 424 510 611 722 预收账款 151 0 1 3 4 其他流动负债 0 19 19 19 19 流动负债合计 2,359 2,091 1,918 2,331 2,633 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 7 7 7 7 非流动负债合计 8 8 9 9 9 股东权益 1,465 2,085 2,420 2,853 3,345 股本 360 401 401 401 401 公积金 431 831 874 927 988 未分配利润 624 850 1,130 1,497 1,913 归属母公司权益 1,416 2,083 2,405 2,825 3,303 少数股东权益 50 3 15 28 43 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 31.9% 30.5% 31.2% 31.3% 31.3% EBITDA率 7.4% 6.8% 6.4% 6.8% 6.9% EBIT率 6.0% 5.6% 6.0% 6.4% 6.5% 税前净利润率 6.1% 6.1% 6.2% 6.6% 6.6% 归母净利润率 4.4% 4.4% 4.6% 4.8% 4.9% ROA 9.1% 8.2% 10.1% 10.5% 10.5% ROE（摊薄） 24.0% 16.5% 17.7% 18.8% 18.6% 经营性ROIC 23.1% 18.3% 18.6% 19.8% 19.5% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 62% 50% 44% 45% 44% 流动比率 1.28 1.61 1.79 1.71 1.71 速动比率 0.87 1.31 1.42 1.36 1.36 归母权益/有息债务 - 52.06 - - - 有形资产/有息债务 - 97.24 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 20.50% 19.89% 20.16% 19.90% 19.78% 管理费用率 5.33% 4.77% 4.87% 4.85% 4.84% 财务费用率 -0.13% -0.31% -0.07% -0.07% -0.06% 研发费用率 0.35% 0.43% 0.40% 0.40% 0.40% 所得税率 26% 29% 25% 25% 25% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.26 0.26 0.27 0.34 0.39 每股经营现金流 0.95 0.82 0.77 1.61 1.53 每股净资产 3.93 5.19 6.00 7.05 8.24 每股销售收入 21.43 19.69 23.3