东吴宏观 经济早班车第134期如何看待金铜油共振的持续性

各位投资者朋友，大家早上好。欢迎来到东吴宏观经济早班车，我是东吴宏观资产配置负责人李佩。今天我们来聊一聊如何看待金铜铀共振的持续性。我们看到2026年6月末至今，黄金原油和同事整体共振走强。那么我们认为三者是共同受益于地缘风险溢价抬升与海外流动性的阶段。顺风期也折射出全球供应链的脆弱性与美元信用的削弱。那么国际金价是在八月下旬触及4700美元每盎司关口，那么联储加息预期的收敛叠加每日联合干预日元汇率，美元的强势基础阶段转弱。那么美国财政赤字的可持续性担忧以及美联储独立性的削弱也是成为核心催化。同时中国央行增持黄金至外储占比9%，去美元化逻辑持续。那么AI板块也是驱动资金外溢，其中SPDR黄金ETF是在三季度转为净流入。铜方面我们看到年初至今涨近15%，也是接近历史前高。那么铜价的稳健走强主要源于美国对铜关税预期的一个博弈，供给结构性约束以及高需求景气度铜冶炼厂粗炼费TC下行，以及地缘因素带来的战略资源溢价的多重共振。我们认为同关税落地之前，预计这个铜价难有深度回调。原油方面，我们看到步游是在6至8月呈现微型走势，每一局是反复，使得这个油价先跌后涨至90美元每桶。那么霍尔木兹海峡通行量是叫高峰期压缩过半，我们看到这个美国战略石油储备库存SPR也是创了1982年以来的新低。同时从技术面看，我们其实在今年2月就发现布伦特原油的这个月线MACD是呈现金叉形态，那从历史规律来看就是未来中期油价可能中枢难大幅下移。那么具体来看黄金方面展望，我们认为多重属性提振之下，反弹是有望更上台阶的。首先如何理解八月金价是突然突破这个低位的震荡区间呢？我们看到8月5日黄金是在技术面上向上突破低位运行区间。经过二季度的震荡降波，黄金的这个投机筹码是明显下降。 好，而且技术面周线ACD是在8月21日确认金叉形态。 首先从金融属性维度，我们看到美元流动性是在八月转向顺风期。 七月FOMC1席会议结束后，年内联储加息概率是收敛，形成一个边际的利多，同时七月美国劳动力市场与通胀数据边际降温，美元和美债利率的强势基础转弱，七月末每日联合干预提振日元汇率，也反映出贝森特愿意配合日本对美元适度区贬。 虽然日本经济本身的这个结构性问题，可能决定了日元的中长期运行趋势是易变难伸，但是美元的阶段回落也是为黄金提供了支撑。 第二个就是货币属性角度，我们认为去美元化逻辑仍未明显松动，美国财政问题以及美联储独立性的削弱成为金价上行的核心催化。 我们看到至今年8月末，美债总规模而是初级10万亿美元的关口，也是接近2015年7月。 当然美法按上调至41万亿美元的债务上限规模，那么由于我们看到美国经济的温和增长格局，其实并不支持美债利率大幅下行，同时特朗普对美联储独立性的干预信号有明显增多。 我们看到8月19日美国财政部是提出增加回购规模，那么海外长单利率率上行斜率开始放缓，但是此举更类似缓兵之际，我们看到这个财政问题其实还是比较棘手的。 因为其实2026财年截至6月的这个累计财政赤字已经是达到1.37万亿美元，也是超过了美国2025财年的这个累计式字同期。 那么截至2026年6月，我们看到美元占全球央行外出比重是57%。 另外从供需层面看，中国央行是在低位加码购金，七月末中国央行的黄金储备为7608万次，环比增加64万盎司，也是2024年11月重启购金周期以来的最大月度买入量。 契月全球AI板块的调整，对科技高拥挤度和蓄势的二阶导博弈定价，部分止盈资金可能转向配置黄金。 我们看到以上官方储备和市场资金行为，也是侧面印证了贵金属情绪的回暖。 但展望来看，我们认为当前黄金一TF波动率仍未升至过热区间，我们整体是以反弹看待。 但是乐观情境下，我们认为金价还是有望触及5000美元每盎司。 如何理解美债利率上行和金价上涨共存，其实在我们的框架下，黄金的定它并非由单一因素决定。 从主导传统框架的这个金融属性理解，黄金作为不升级资产，它通常受益弱美元或者美债 利率下行。 但通过观察2004年至2005年、2015年至2018年、2022年11月至2023年6月等窗口期，我们发现金价并非和美善主义完全呈现负向性，甚至可能在利率上行时不跌防涨。整体来看，美债利率跟黄金的关系其实是呈现非对称性的，就是利率上行并对黄金利空，但是利率温和下行对黄金是会明显形成利多的，比如说2013年我们看到伯南克主席是提出缩减购债，向市场逐步释放推出Q一的紧缩信号。 那么金价是在2011年三季度至2012年三季度高位震荡一年后步入正式的下行期。 至2015年末伦敦净回撤45%，从1900美元左右回撤至1050美元。 2015年12月联储才开启加息周期，但此时金价表现利空出镜。 那么15年至18年的三年加息周期中，金大反而是录的微幅的正收益。 再以2022年11月为例，我们看到当时美联储加息正处最激进的阶段，那么金价开始止跌企稳，对金融属性的利空是逐步钝化。 同月中国央行是开启本轮购金周期，叠加2022年3月欧冲突在额的美元资产被冻结，那么新兴市场央行的购金步伐是提速。 同时从另一层面理解，就是美债率的一上南下会使得利息支出占比提高，而削弱美元性用的同时也强化去美元化逻辑。 我们看到2024至2025年，美国利息支出在财政赤字中占比分别为48%和55%，超过当年国防支出的对应占比。 同方面，我们看到这个主要是有两个方面因素催化。 第一个是美国金链铜关税预期引发全球库存区域错配。 那么七月支商所与轮同这个价差月均是维持350到380美元每吨。 当月美国进口到港超20万吨，也是创了2014年以来的单月新高。 那call ma库存是升至74万吨的百年新高，而分林市场的库存是处于多年的低位，另一方面是供给端主要矿山频繁扰动，智利二季度铜产量是同比下降7.7%，创2007年以来的新低。 那么八月铜金矿加工费tc是已跌至-181美元干吨，那么冶炼厂是为获取原料相互竞争。需求端我们看到铜价与美国的库消比是负向联动，库消比低位显示经济景气，此时铜价稳健上行。 那么我们从美国c投资者新兴指数来看，是延续走高，叠加AI新能源需求提振同价我们认为整体是难有深度回调，后续关注这个关税政策的一个落地节奏。 原油方面我们认为它首先是资产定价的一个核心变量，那么年内中枢可能难以系统性狭移，也就是难以回到这个免疫冲突前的一个水平。其余我们看到美一谅解备忘录是存续基础动摇，美军恢复对伊海上封锁，局势逆转是再度抬升油价，不由一度回到90美元每桶的一个高位。供给层面，美伊对峙常态化影响中东原油出口，至2026年8月21日，美国战略石油储备SPR库存是较四月高点4.13亿桶下降至2.9亿桶，也是1982年以来的最低水平。那通航情况来看，霍布斯海峡运力仍然是紧张的，7月10日至今每日通过游轮数人是维持在10艘以下，八月上旬日军通过游轮数仅为一艘左右。那从大周期的技术形态来看，我们曾在2026年2月下旬的观测到S不由的这个月线mc d金叉形态是逐步形成。从2002年至2003年，2007年至2008年，2009年至2010年，2015年至2016年，2020年至2022年。利轮月线没CD金叉形态的规律来看，这个意味着油价中期走强的概率是较大的，此时技术面信号是走在基本面信号前面的，因为我们看到3月初美伊冲突爆发，中东原油出口量迅速下降，油价是在一周内迅速翻倍。而这个月线金叉形态是在二月末就已经形成了的。如果每一对峙长期僵持，海峡半封锁状态持续，我们认为不油价格可能延续80至90美元的中枢区间运行震荡。如果曼德海峡与霍门兹海峡封锁时长超预期，也不排除原油价格再创新高。那如果双方有效的重启谈判，有价可能会回落至70美元每桶附近。但是库存低位仍将托举其下行空间。那风险提示方面需要关注一海外机构预测货存误差，第二，高油价可能对工业生产需求形成一制。三每一地缘因素强化廉储货币政策的不确定性。好的，感谢各位投资者。以上就是我们今天东吴宏观经济早班车的一个重点分享，如何看待金铜油共振的持续性，我们下期再见。