宏观深度报告如何看待金铜油共振的持续性？
如何看待金铜油共振的持续性？ 2026年08月26日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师李沛执业证书：S0600526080003lip@dwzq.com.cn 相关研究 《谁能给美债利率降温？——海外周报20260824》2026-08-24 黄金：多重属性提振，反弹有望更上台阶 《食品价格回暖有望带动CPI环比转正》2026-08-23 金价于8月5日技术性突破低位区间。经过二季度的震荡降波，黄金投机筹码明显下降，对油价上行反应钝化。当前技术面周线MACD确认金叉形态。金融属性层面，7月FOMC会议后联储加息概率收敛，美元强势基础转弱；货币属性层面，美国财政可持续性担忧+美联储独立性的削弱为核心催化。美债总规模触及40万亿美元，美元占全球外储比重降至57%；供需层面，中国央行低位加码增配黄金，叠加AI板块调整驱动资金外溢至贵金属，SPDR黄金ETF转向净流入。当前黄金ETF波动率仍未升至过热区间，乐观情境下金价有望触及5000美元/盎司。 如何理解美债利率上行与金价上涨共存？黄金的定价并非由单一因素决定。从主导传统框架的金融属性理解，黄金作为不生息资产，通常受益于弱美元或美债利率下行。但通过观察2004年-2005年、2015年-2018年、2022年11月-2023年6月等窗口期，金价并非与美债利率完全形成负向性，甚至可能不跌反涨。美债利率的易上难下使得利息支出占比提高，削弱美元信用的同时，强化去美元化逻辑对黄金支撑。2026财年美国累计财政赤字至6月达到1.37万亿美元，超过2025财年同期。2024年-2025年美国利息支出在财政赤字中占比分别为55%与48%，超过当年国防支出对应占比。 铜：关税博弈叠加供给约束，延续偏强震荡概率较高 年初至今铜价涨幅达15%，接近历史前高。一是美国精炼铜关税预期引发全球库存区域错配。7月芝商所与伦铜价差月均维持350-380美元/吨，当月美国进口到港超20万吨创2014年以来单月新高，COMEX库存升至74万吨百年新高，而非美市场库存处多年低位；二是供给端主要矿山频繁扰动，智利二季度铜产量同比降7.7%创2007年以来新低，Codelco下修产量目标，8月铜精矿加工费TC已跌至-181美元/干吨，冶炼厂为获取原料相互竞争。需求端，铜价与美国库销比负向联动，库销比低位显示经济景气；美国Sentix投资者信心指数延续走高，叠加AI新能源需求提振，铜价难有深度回调，后续关注关税政策落地节奏。 原油：资产定价核心变量，年内中枢或难系统性下移 2026年6-8月油价呈现V型走势。7月美伊谅解备忘录存续基础动摇，美军恢复对伊海上封锁，局势逆转再度抬升油价，布油一度回到90美元/桶高位。供给层面，美伊对峙常态化影响中东原油出口，至2026年8月21日，美国战略石油储备SPR库存较4月高点4.13亿桶下降至2.9亿桶，为1982年以来最低水平。通航情况来看，霍尔木兹海峡运力仍然紧张。7月10日至今，每日通过油轮数仍维持在10艘以下，8月上旬日均通过油轮数仅为1艘。技术面来看，2026年2月ICE布油月线MACD金叉形态成立，历史映射油价未来半年中枢或难系统下移。 风险提示：（1）海外机构预测或存在误差；（2）高油价或对工业生产需求形成抑制；（3）美伊地缘因素强化联储货币政策不确定性。 内容目录 1.如何看待金油铜的共振走强？..........................................................................................................42.黄金：多重属性提振，反弹有望更上台阶......................................................................................53.铜：关税博弈叠加供给约束，延续偏强震荡概率较高................................................................124.原油：资产定价核心变量，年内中枢或难系统性下移................................................................155.风险提示............................................................................................................................................19 图表目录 图1：6月末至今金油铜价共振走强....................................................................................................4图2：美林+库存周期的资产映射........................................................................................................4图3：黄金ETF波动率与伦敦金现.....................................................................................................5图4：白银价格与金银比.......................................................................................................................5图5：黄金定价的四重属性...................................................................................................................6图6：黄金的金融属性呈现非对称性...................................................................................................7图7：美国历年财政赤字.......................................................................................................................7图8：2024-2025财年美国利息支出高于国防支出............................................................................7图9：美国累计财政赤字.......................................................................................................................8图10：美元占全球公开储备金比重自2016年初步下降...................................................................8图11：中国央行在金价低位加码购金.................................................................................................9图12：SPDR黄金ETF持有量及国际金价........................................................................................9图13：上金所黄金现货成交额仍处低位.............................................................................................9图14：境内外黄金价差与汇率关系.....................................................................................................9图15：主要国家央行黄金储备...........................................................................................................10图16：2026年7月欧洲和亚洲资金ETF需求较高........................................................................10图17：新兴市场国央行仍为2026H1黄金增配主力........................................................................11图18：1970年以来金价运行的三轮牛市..........................................................................................11图19：黄金股的上涨需要大盘和实物金价的共同提振...................................................................12图20：CME利率期货对美联储政策利率预期.................................................................................12图21：LME铜库存下降现货-期货价差走高..................................................................................13图22：2021年流动性宽松+绿色转型叙事下的铜价逼仓...............................................................13图23：全球显性铜库存概况...............................................................................................................14图24：铜冶炼厂现货粗炼费TC........................................................................................................14图25：LME铜价与MSCI秘鲁指数联动性较强.............................................................................14图26：LME铜价及美国库销比.........................................................................................................14图27：美国消费投资信心指数温和上行................................