东吴宏观 经济早班车第128期推动日元升值的上策 中策与下策

各位投资者朋友，大家早上好，欢迎来到东吴宏观经济早班车，我是东吴宏观分析师。唯一今天早盘车的话题，我们来到日元汇率和日元近期日元汇率干预，以及我们对于日央行货币政策和日元升值的一些看法。如果大家有关注的话，其实在七月底八月初每日是联合对日日元汇率进行了干预。在七月底的时候，日元兑美元兑日元汇率一度是到了接近164个点位。但是到了干预消息突然出来之后，日润汇率一度是大涨到了最高是接近了155。但是干预之后，其实和过往日元汇率干预之后的剧本一样，日元汇率又逐步下跌。然后最近这几仍是在18 59到160左右的这样一个偏弱的一个位置震荡。在上周其实有一则有关一加航单司消息，是对海外市场流动性造成了短时的影。那具体来看是美东时间8月14日，据路透社报道，日本央行是正在考虑最早七月加息，并且可能由过去每半年一次加息转向更快的加息节奏。受此影响，市场对于日航酒月加息的定价一度迅速升到了80%，黄金价格在当天也随之转跌。那总结来看，近期日元的疲软或是央行加息加快加息进程原因之一。但是其实从事后效果来看，加息预期的升温也并没有带动日元的一个同步升值。我们总结了背后的三个原因，大概在于说最核心的原因是在于说财政已经替代利差成为日元汇率的一个核心定价因素。改定当前日本的一个经济和国际收入制基本面的一个现状，我们认为推动日元升值的上上中下策依次为推动全要素生产力的增长。仅财政和紧货币以及汇率干预。其中后两者其实其中汇率干预是的效果是最差的，仅财政和紧货币相对来说具有一定的效果。但是在当前高市政府宽财政的基调下，相效效果相对来说都有限，并且在实际上比较难操作。那从中长期看看，持有财政宽这样一个宽财政政策是带动了生产率的一个持续回升，才能 为日元升汇率升值提供一个长期的支撑。 否则这样一个宽财政的主基调下，其实是比较的难的那具体来看，近期日元的疲软可能是日本央行加快加息进的原因之一。 因为早在7月1期会议上，日本央行既强调了日元贬值对于通胀的一个上行风险，那当时是指出日元贬值正在推高进口商品价格和滥用品价格，汇率对通胀及通胀预的影响可能比过去更强。 并且从最直观的影响来看，在七月底和8月初买了一年和干预日元汇率之后，月汇率是重新走弱。 刚才也说到是从一个最差164左右的一个位置，是回到了159左右波动。 那前期大概有一个5%的这样一个升值幅度，其实已经回头并半。 但是从事后来看，上周加息息的升温并没有带动日元的一个同步升值。 那自八月初日本当局的汇率干预以来，期货市场的日元空耗净头寸其实也在迅速减少，带动美元兑日元汇率是一度走强到557，但随后再度贬值回到了159左右。 那随着上日随着这样一个日元的重新走弱，日航上周释放了加息信号，市场对九月仍然行加期预期升温。 而且这个升温的幅度是攀升到了年内高点。 但尽管如此，日元汇率并没有跟随改善，继续在159左右徘徊，反正的加息预期对月汇率的提振相当有限。 那么为何加息预期难以一支烟走弱？首先最核心的因素是财政已经替代利差，成为日元汇率的核心定价因素。 表观来看，随着24年8月以后日元套期交易规模的收窄，日元对美汇率与每日利差从24年四季度以来就已经显著脱钩。 2024年3月日本是正式推出负利率，当年9月美联储开始降息，周期每日一差同步收窄。 而与此同时，自2024年10月高士早苗当选日本首相的预期迅速升温后，日元汇率便脱离了美日利差而震荡走弱，并在25年加速贬值。 那这个趋势的背后，其实是高市保宽财政政策基调引发的财政扩张和日债务可持续的担忧，进而是削弱了日元的实际购买力以及日元实际汇率。 那简单来看，以30年期与两年期日本国债比差来衡量，日本的财政风险定价从25年10月高市早描当前以来便持续升温。25年10到11月，随着高市政府筹备并批准了21.3万亿元的财政刺激礼包，日元和超长期日在同步下跌。那到了26年1月18日，高市是承诺暂停食品消费区的两年，引发了市场对财政缺口和新增发债的担忧。当时30年和40年日债收益率上升了约40倍，而2026年6月以来，快探就引发了日本债务担忧再度升温。6月17日高铁政府是提出把食品消费税由8%降到1%，那预计产生了约4.4万亿日元的收入缺口。但是并没有说说明这样一个增量的资金来源。到了7月30日，高市政府是正式要求执政党推进临食食品消费税。期间长端日债收益逐现数次跳升，那以宽采照预期和产长端日债利差走高半向伴随的是市场对日本债务可持续性和日元信用风险的担忧，进而引发了日元的持续贬值。那因此如果本届日本政府宽财政计量难以逆转，则加息和利差收敛对日元的铁证将十分有限。因为日元并不是由利卡尔而来定价，而是由快财政这样一个长期趋势来定价。其次另一个比较重要的基本面因素是国际收支基本面对日元的支撑作作用已经明显减弱。一方面，近年来日本的进口持续进进口增速持续快于出口，货物贸易由2110年以前的稳定顺差转变为顺差收窄乃至疫情危机后的持续逆差。传统的出口结汇需求不再构成持续的日元买盘，而今年美一冲突以来，能源价格大幅上涨，更加加剧了依赖能源进口的日本的货物贸易逆差。另一方面，日本金常账户在总量上虽然仍然保持较大的顺差规模，但其主要来源已经由货物与服务贸易转向了初次收入，仅海外直接投资和证券投资产生的利润、股息和利息。22年以来，日本的货物与服务账户经常持续力差而低常账，所以低常账户的顺差几乎完全依靠初次的收入支撑。由于初次收入中的相当部分以海外子公司的利润再投资或者新增海外资产的形式留存在境外，并没有实际汇回并兑换为日元。因此低常商户顺差的扩大并不等同于同等规模的日元买盘。所以这样一个日元国际收支基本面国际收支平衡基本面对日元的这样一个支撑也难以存 在。 在80到90年代期间，日元汇的大幅升值不仅来自于广场广场协议的直接影响，其背后也与日本生产力的提升的支撑直接相关。 而到了21世纪以来，随着日本全要素生产率增长的停滞乃至下滑，日元汇率也稳定在一个较低的区景。 那这意味着高市政府提升日元汇率的一个根本要素是在于此能跨财政政策，希望能够实质性提升日本的全要素生产率。 那财政对元日元互利的这样一个拖累，才有望从逆风变成顺风。 所以总结来看，综合来看，给定当前日本的国际收支基本面按有效性从高到低依次排行列，推动日元升值的上中下策分别为全要素生产力的增长、仅货币和顶财政以及汇率干预。 其中汇率干预与景货币具有短期但难以持久的影响在而在高市政府宽财政的一个基调下，持有财政政策，配合AI产业发展，推动技术进步、资源配置效率的改善和产业竞争力的提升，进而带动全要素生产力的一个持续回升，才能改善日本经济的相倍基本面，为日元汇率升值提供长期支撑。 以上就是今天我们中悟空观经济早班车的分享，也欢迎大家后续持续关注东物宏观经济早班车。