泡泡玛特（09992.HK）：中国韧性增长，海外短期调整，星星人表现验证IP平台化能力
中国韧性增长，海外短期调整，星星人表现验证IP平台化能力 事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营收171.7亿元，同比+23.8%；经调整后净利润51.6亿元，调整后净利率为30%，同比-3.9pct。 买入（维持） 点评： 公司26H1营业收入在高基数背景下增速有所放缓。26H1公司实现营收171.7亿元，同比增长23.8%。分渠道看，增长主要系中国市场拉动。中国市场26H1营收122亿元，同比增长47%，占总营收比重由25H1的60%提升至71%；26H1公司海外营收49.7亿元，同比下滑11%。 中国市场营收韧性增长，其中线上渠道表现亮眼。26H1公司实现营收171.7亿元，同比增长23.8%，增长主要系中国市场拉动，中国市场26H1营收122亿元，同比增长47%，占总营收比重由25H1的60%提升至71%。分渠道看，1）线上渠道表现亮眼，26H1线上渠道营收47.8亿元，同比增加63%，其中抽盒机收入20.6亿元，同比增长83%，抖音平台收入同比增长74%，内容电商的运营效率实现提升。2）线下渠道增长稳健，26H1线下渠道实现营收68.7亿元，同比增长35%；零售店收入60.9亿元，同比增长38%，截至26H1国内零售店总数达455家，较25年年末增加10家；机器人商店收入7.8亿元，同比增长15%。 海外市场处于调整期，线下收入增长，线上收入承压。26H1公司海外营收49.7亿元，同比下滑11%。分渠道看，26H1海外线下渠道营收31.9亿元，同比增加21%；海外线上渠道营收14.3亿元，同比下滑44%。我们认为，流量红利消退，公司正从规模扩张转向精细化运营，海外线上业务短期承压，经过调整过后有望恢复流量增长及转化，进而海外业务企稳。 作者 分析师刘文轩执业证书编号：S0680526020003邮箱：liuwenxuan@gszq.com 分IP看，星星人增速亮眼，成为第二大IP，验证公司平台化IP孵化能力。26H1，THE MONSTERS以44.5亿元营收仍位居第一；星星人IP实现营收26.5亿元，同比增长581%，一跃成为公司第二大IP；而迎来20周年的MOLLY实现营收9亿元，同比下滑34%，按销售额排名滑落至第七位。其余IP，包括SKULLPANDA、Crybaby、Dimoo、HIRONO等，营收均稳健增长。我们认为，公司IP孵化具备可持续的批量产出能力，对单一IP的依赖度趋于下降。 分析师赵海楠执业证书编号：S0680526020002邮箱：zhaohainan@gszq.com 相关研究 1、《泡泡玛特（09992.HK）：中国市场表现稳健，拓展新业务打造多增长极》2026-05-192、《泡泡玛特（09992.HK）：IP梯队多点迸发，全球化布局行稳致远，看好公司长期平台化孵化-运营-商业化IP的护城河和成长性》2026-04-033、《泡泡玛特（09992.HK）：国内收入增长提速，海外渠道保持全面扩张》2025-10-22 分品类看，毛绒产品营收延续高增长，增长由多IP共同驱动。26H1毛绒产品实现收入98.2亿元，同比增长60%，占总营收比例已达57%。毛绒产品自25H1成为第一大品类以来，已连续多个报告期保持高增长，在高基数上增速仍维持60%，且占比逐期抬升。增长动能方面，25年毛绒增长主要系LABUBU拉动；26H1，星星人首款搪胶毛绒系列发售即售罄，Nyota、Zsiga、Peach Riot等新锐IP亦于26H1密集推出首款毛绒产品。我们认为，毛绒产品增长已转向多IP共同驱动。 毛利率小幅下滑主要系高毛利的海外业务营收占比下滑及原材料价格上涨。26H1公司毛利率为69.7%，同比下降0.7pct，主要系1）海外为高毛利销售地区，海外业务营收下滑带来的规模效应减弱，带动毛利率降低；2）原材料价格上涨导致商品采购成本增长，进而毛利率下降。 净利率下降主要系汇兑波动，剔除汇兑波动影响外盈利能力仍然稳健。 26H1公司产生7.2亿元的汇兑亏损，而去年同期汇兑收益为1.2亿元；若剔除汇兑波动影响，调整后净利率为34.2%，同比增加1.1pct。 拟在未来六个月内推出回购计划，彰显公司长期发展信心。公司上半年在港交所累计回购1122万股，合计耗资约17.44亿港元，回购股份全部予以注销。8月20日，公司董事会主席王宁于2026年中期业绩发布会上表示，公司将在未来6个月内推出不低于20亿元、不高于50亿元的回购计划，彰显公司管理层对未来经营的信心。 盈利预测与投资建议：根据公司26H1海内外市场运营情况，我们下调预期 ， 预 计 公 司26-28年 分 别 实 现 收 入364/402/449亿 元 ，YOY-2%/+10%/+12%；分 别实 现 归 母 净 利 润111/129/150亿 元 ，YOY-13%/+16%/+17%，对应当前市值PE分别为16/14/12x。我们看好公司LABUBU、星星人等IP的长线运营潜力，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：产品表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市丰台区丽泽路22号院新华社国家金融信息大厦西塔B座38层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com