优秀的IP运营能力再次得到验证，海外扩张将驱动持续高速增长

公司研究|消费行业 泡泡玛特（9992.HK）：优秀的IP运营能力再次得到验证，海外扩张将驱动持续高速增长 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 泡泡玛特1H24净利润同比增长102%，收入同比增长62%，都高于公司盈喜公布的预期。中国大陆收入同比大幅增长32%，充分体现了泡泡玛特的潮玩产品具有的强逆周期特性。海外收入同比增长260%，归功于公司成熟的出海模型和公司潮玩IP巨大的出海潜力。基于公司不断提升的IP运营能力以及海外扩张能力，我们坚信泡泡玛特未来的增长具有很强的确定性与可持续性。维持“买入”评级，泡泡玛特目前是我们在可选消费行业的首选。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2024年8月21日 管理层2H24指引较为乐观：管理层表示公司有信心2024全年收入增长不低于60%，海外收入增速不低于200%。管理层乐观的指引也说明了公司1H24强劲增长的态势在2H24仍旧维持。利润率方面，管理层表示2H24毛利率同比将继续扩张，并预计2024全年毛利率同比扩张3.0ppt。尽管管理层表示未来毛利率将稳定在2024年的水平，但我们判断海外业务收入占比的持续增加有望继续提升销售单价，并推动2025/2026毛利率继续小幅扩张。另外，海外业务高速增长所带来的经营杠杆以及精细化运营与业务运营效率的提升将与毛利率一起带动经营利润率的扩张。 评级 目标价（港元）60.6潜在升幅/降幅+30.9%目前股价（港元）46.352周内股价区间（港元）16.9-46.5总市值（百万港元）62,111近3月日均成交额（百万港元）210.8 海外DTC扩张才刚开始，未来潜力巨大：尽管1H24海外收入同比激增260%，但我们认为泡泡玛特在海外的扩张才刚刚开始，且未来仍有巨大的增长空间。泡泡玛特的艺术家IP和潮玩产品在海外不同市场都受到了消费者的喜爱，然而泡泡玛特1H24在海外仅新开45家直营门店，截至1H24期末直营门店总数仅有83家，而我们测算1H24海外DTC直营门店的平均单店店效则同比大幅增长130%以上。这意味着公司仍处在市场探索的阶段，尚未通过门店网络的扩张对其产品在海外的热度进行充分变现。管理层表示公司2H24将在海外市场再新开30-40家门店，并表示东南亚与北美市场未来的收入增量相对较大。我们不排除公司将于2025-2026年在海外市场加速拓店。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 更平衡的IP矩阵以及更丰富的潮玩品类：凭借Mega产品的大受欢迎，Molly1H24收入同比增长90%并重回第一大IP，占总收入17.2%。Monster收入同比大增292%，排名升至第二，占总收入13.7%。随着公司IP在海外的曝光度不断提升，一些原本收入体量较小的IP（比如Crybaby，小野，Zsiga）在1H24录得爆发式增长，并排名前列。这使得公司IP矩阵更为平衡。另外，公司对潮玩品类多元化的努力也在1H24取得了显著的成果。手办（包括盲盒）的收入贡献从1H23的72.5%下降至1H24的58.3%，而Mega与毛绒玩具的占比都有大幅的提升。新的潮玩品类增加了IP的内容性与故事性，传达了不同的情感，吸引了不同的消费人群，扩大了受众群体，推动了连带率与复购率的提升，还可能反哺手办的增长。这再次体现了泡泡玛特强大的IP孵化和运营能力。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 供应链持续优化：随着新品类的扩张，公司积极推动一体化集成供应链，整合分包与总装，优化产能布局，提升供应链的敏捷度和弹性，从而快速响应市场的需求。另外，公司持续提升制造工艺，并加大精益生产与自动化比例，从而在加快返单能力的同时确保产品品质。越南合作工厂目前满足了10%的海外需求，未来占比还将继续提升。公司将继续积极布局更多海外产能，从而抵御未来可能的关税风险。 扫码关注浦银国际研究 浦银国际研究 上调目标价，维持“买入”评级：泡泡玛特1H24强劲的业绩增长以及管理层对2H24乐观的指引都让我们对公司的IP孵化运营能力以及出海的前景更有信心。我们将2024-2026的收入预测上调10%-12%，净利润上调12%-21%。上调以后，公司目前仅交易在27.5倍2024年的P/E，这意味着PEG不到0.5x，低于大部分的中国消费标的。考虑到中国潮玩行业前景可期、公司本身业务能力出众、出海前景乐观，我们认为公司中长期的增长趋势具有较强的确定性。我们使用DCF估值，得到公司目标价60.6港元。我们重申泡泡玛特在可选消费领域的首选地位。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 注：截至2024年8月21日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：75.8港元 泡泡玛特2024年海外零售及机器人门店同比增长超150家；公司2024年毛利率水平同比提升400bps；整 体 费 用 率 增 速 放 缓 ， 经 营 利 润 率提 升 超800bps。 泡泡玛特2024年海外零售及机器人门店同比增长50家；公司2024年毛利率水平同比提升200bps；整体费用率增速放缓，经营利润率提升500bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际并没有持有本报告所述公司的财务权益或持有股份。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼