泡泡玛特：Q1 中国区表现亮眼，海外市场调整持续

2026年5月18日星期一 研究观点 【公司研究】 泡泡玛特(9992，买入）：Q1中国区表现亮眼，海外市场调整持续联邦制药(3933，买入）：原料药价格触底反弹，UBT251国内II期数据展现BIC潜力 【公司评论】 JFrog（FROG.US，未评级）：云收入首破50%，AI驱动业绩大幅超预期，上调全年指引并新增3亿美元股份回购计划 【行业评论】 科技行业周报：光通信、存储持续景气，关注国产算力、先进封装，半导体材料，模拟/功率器件 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 李卓群852 25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 泡泡玛特(9992，买入）：Q1中国区表现亮眼，海外市场调整持续 FY26Q1概况 泡泡玛特2026年第一季度业绩亮眼，整体收入同比增长75%-80%，中国市场与新兴IP成为核心增长引擎，海外市场短期调整后边际改善，同时全球化深化与集团化多元布局稳步推进，长期成长逻辑持续强化。 中国市场增长势能强劲，非Labubu IP扛起增长大旗 1Q26中国市场收入同比大增100%-105%，线上渠道增速（150%-155%）显著高于线下（75%-80%）。尽管Labubu热度较去年下半年回落，但星星人、Dimoo、Crybaby等IP表现亮眼，其中星星人已成为亚洲市场除Labubu外最受欢迎IP，年初推出的PUCKY敲敲系列也引爆社交平台。门店端，上海世贸等旗舰店开业后与老店形成协同效应，苏州、武汉等城市门店升级稳步落地，200-300平米主力店型兼顾体验与运营效率。展望2Q26，国内市场收入同比增速维持高位，环比有望延续增长态势。 海外市场短期调整蓄力，长期聚焦精细化运营与本土化渗透 一季度亚太、美洲、欧洲及其他地区保持25%-30%、55%-60%、60%-65%的同比增长，但受Labubu全球热度边际回落影响，海外整体较去年四季度出现阶段性环比回落。目前海外市场已逐步企稳，热度下行带来的冲击正在弱化，随着后续新品有序推出，环比跌幅有望持续收窄。管理层将2026年定为海外业务调整年，不再单纯追求门店数量扩张，转而聚焦组织架构优化、全球供应链整合、门店标准化运营与会员体系统一建设。当前海外本地消费者占比持续提升，用户对IP生态认知不断深化，SkullPanda、小野等自有IP在欧美市场表现突出，叠加海外旗舰店陆续落地、本土艺术家IP挖掘提速，为海外业务可持续发展筑牢基础。 多元布局深化集团化战略，利润率短期承压、长期韧性可期 我们认为公司的IP平台化能力持续凸显，“一超多强”矩阵正逐步降低单一IP依赖，LABUBU推进电影、世界杯联名，延长生命周期；二是全球化进入精细化阶段，美洲市场验证IP全球适配性，2026年美国门店计划超100家，新市场开拓打开空间；三是业态延伸突破，毛绒品类爆发，家电、甜品等新业务推动转型。公司的发展前景仍然是海阔天空。 目标价228港元，维持买入评级 整体而言，泡泡玛特国内基本盘稳固、新兴IP接力增长，海外市场调整后有望重回上升通道，多元布局逐步落地，长期成长逻辑清晰。短期需关注Labubu热度波动与成本压力，长期看好IP生态完善、全球化渗透与集团化布局带来的价值释放。我们将2026-2028年经调整净利润预测调整至150.5/180.4/210.7亿元，给予目标价226港元，相当于26财年经调整净利润预测20倍PE，距离当前股价有48.3%涨幅，买入评级。 风险提示 1）海外扩张不及预期；2）新品销售不及预期；3）竞争加剧 联邦制药(3933，买入）：原料药价格触底反弹，UBT251国内II期数据展现BIC潜力 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年公司收入-4.0% 联邦制药25年收入-4.0%至132.1亿元（含授权给诺和诺德的UBT251授权收入14.4亿元）。公司归母利润为20.9亿元。公司全年股息42分/股，派息率为38.0%。 中间体+原料药价格有所反弹 25年中间体+原料药收入降27.9%至65.1亿元，溢利-72.9%至7.6亿元。由于工艺改进行业产能提升约20%，但需求疲软，原料药价格持续下跌，以6-APA为例，其终端含税价从25年初高位逐步回落至年末的150元左右。26年，由于印度最低进口限价政策实施等因素，价格触底回升，6-APA最新终端含税价约为185元/公斤。但5月份后受到原材料和原油价格上涨导致成本有所上涨，我们预计26年中间体+原料药的收入持平，但利润仍承压。 制剂业务持续拓展海外布局，并向创新药转型 制剂分版块来看：人用抗生素25年收入+0.9%至18.1亿元；动保抗生素收入-11.1%至11.3亿元，河南联牧（牧原占40%股份）、内蒙古和珠海动保于25年下半年陆续投产，我们预计动保产品26年收入有望+10%。糖尿病产品受益于出海和三代胰岛素放量，收入+57.3%至19.5亿，借助26年糖尿病产品的持续放量，预计26年公司人用制剂国内收入有望+10%。UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点）于25年已收到诺和诺德的首付款2亿美元，26年Q1海外已启动超重/肥胖Ib/IIa期临床，2026年H2计划启动2型糖尿病II期临床研究，2027年临床数据读出，基于海外临床进展，预计今年可收取2500万美元的里程碑付款。UBT251的国内临床快速推进，已完成超重/肥胖、糖尿病中国II期临床试验，MASH（代谢相关脂肪性肝病）、CKD（慢性肾脏病）中国正在进行II期临床试验，OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）中国II期临床准备中。II期最高剂量（6mg，平均BMI基线33.1）24周减重效果:19.7%vs安慰剂2.0%，这个数据非头对头好于礼来下一代三靶点产品Retatrutide，其平均BMI基线37.4和12mg组中，24周减重为17.5% vs安慰剂1.6%。UBT251降糖效 果 ：HbA1c（糖化 血红 蛋 白） 降低2.16%vs司美格 鲁肽1mg 1.77% vsRetatrutide 12mg 2.02%。 目标价15.7港元，买入评级 公司目前市值已低于净资产，26年原料药价格底部回升，糖尿病产品陆续获批、出海和放量，UBT251海外临床进展和国内II期数据亮眼，创新药管线逐渐推进临床。我们以DCF模型为公司估值，WACC设为10%，永续增长设为0%，得出公司目标价为15.7港元，较昨日股价有68.5%的上升空间，给于买入评级。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 JFrog（FROG.US，未评级）：云收入首破50%，AI驱动业绩大幅超预期上调全年指引并新增3亿美元股份回购计划 吕彦辛+852 2532 1539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 云业务成主要收入来源，上修财务指引及推出回购计划 2026年5月7日盘后，JFrog公布2026年第一季度业绩，各项核心指标高于管理层指引上限及市场一致预期。Q1实现总收入1.540亿美元，同比+26%，高出VisibleAlpha（VA）一致预期约4.38%；其中云/SaaS订阅收入7,890万美元，同比+50%，高出预期约9.4%，且首次占总收入51%（去年同期43%），云业务规模首次超过自托管业务。自托管订阅收入约7,510万美元，亦高出预期约9.9%，两项业务均表现优于预期。Non-GAAP经营利润为3,290万美元、经营利润率达21.4%（去年同期17.4%）；Non-GAAP摊薄EPS为0.27美元，高于一致预期的0.21美元。 总市值78.82亿美元已发行股本1.21亿股52周高/低72.06元/34.05元美元每股净现值7.63美元 前瞻指标表现稳健。总账单金额录得1.534亿美元，优于预期的幅度超过收入口径，反映客户合同签约和承诺金额呈健康态势；4季滚动NDR为120%，高出预期约350bps；年贡献超100万美元ARR的客户数从去年同期的54家增加至80家（同比+48%），超10万美元ARR客户数1,225家（+17%）。 指引上修与资本配置同步发力。公司上调2026全年收入指引，由6.23-6.28亿美元上调至6.28-6.32亿美元，Non-GAAP EPS指引由0.88-0.92美元上调至0.93-0.97美元，并将2026年云业务baseline增速指引由30-32%上调至33-35%、NDR底线由117%上调至118%。同时，管理层给出Q2 2026指引：收入1.54-1.56亿美元、Non-GAAP EPS 0.23-0.25美元，均高于前期市场预期。董事会同步批准最高3亿美元股份回购计划，相当于当前市值约3.5%。股价在业绩公布次日上涨23.7%至70.55美元收盘，自4月底约45美元低点累计反弹逾50%。 SaaS化进程迎重要里程碑，AI驱动叠加端到端平台化稳步推进 云业务跨越50%大关，SaaS化转型迎来重要节点：本季云收入同比+50%、占总收入达51%，管理层在电话会中将其定性为业务里程碑。SaaS与自托管订阅同时超预期，表明增长的质量并非是“以云换自托管”的此消彼长，而是平台需求整体抬升。云业务高占比意味着收入经常性属性增强、客户绑定加深，在LTV、NDR、ARR可见度等方面均有较好改善。 AI驱动需求逐步兑现，缓解此前替代担忧：Q1业绩在一定程度上回应了此前市场对“AI编码代理冲击席位制订阅”的担忧。AI辅助编程的普及推动了企业制品产出的增长（如软件包、容器镜像、模型权重），这些制品需要进入Artifactory做统一治理，进而拉动了云用量的加速。此外，部分头部基础模型公司已采用Artifactory作为其模型制品的控制平面，验证了JFrog与AI生成端的互补属性。 Security业务与平台化战略稳步推进：Q1客户标准化向JFrog端到端平台收敛的趋势延续。Enterprise Plus订阅收入同比+33%，占总收入比例升至58%。公司近期推出了JFrog MCP Registry及Agent Skills Registry，尝试将AI代理调用的外部工具/服务纳入统一治理框架，进一步将业务边界从二进制管理延伸至AI资产管理。 强劲现金流支撑3亿美元回购计划：本季自由现金流达3,730万美元，FCF Margin达24%，运营效率持续提升。在充沛的现金流及无负债的资产负债表支撑下，董事会批准的3亿美元回购计划释放了管理层对自身长期业务前景的信心，同时也有助于部分对冲股权激励（SBC）对每股收益摊薄的影响。 估值分析：当前估值低于可比同业中位数，基本面支撑修复空间 JFrog为高增长SaaS公司，GAAP层面仍处于小幅亏损（FY2025 GAAP净亏损约7,200万美元，主要受股权激励摊销影响），盈利能力主要以Non-GAAP指标衡量，传统PE方法对其商业价值的衡量存在一定扭曲——分母受SBC摊销压低、估值水平因高增长被动抬高，单纯看PE容易产生"偏贵"的错觉，故本报告以EV/Sales为主、PE为辅。结合公司最新全年指引中枢，FY26E收入预计约6.30亿美元，FY27E收入参考市场共识约7.45亿美元（同比约+17.6%）。当前股价69.01美元对应EV/Sales（按最新股价动态测算）FY26E约12倍、FY27E约10倍；PE口径FY26E约73倍、FY27E约60倍。可比公司方面，软件供应链/DevSecOps同业GitLab当前对应FY27E EV/Sales约8倍，安全SaaS同业CrowdStrike、SentinelOneFY27E EV/Sales分别约12倍/4.5倍，大型横向SaaS同业Snowflake、Datadog FY27EE