赋能门店降本驱动表观Take Rate提升，看好经营Alpha持续

公司研究|消费行业 华住集团（HTHT.US/1179.HK）：赋能门店降本驱动表观TakeRate提升，看好经营Alpha持续 何丽敏消费分析师limin_he@spdbi.com(852) 2808 6438 我们恢复覆盖华住集团（HTHT.US/1179.HK），给予“买入”评级，目标价60.0美元/46.9港元。华住2QTakerate的提升更多来自供应链服务能力变现，帮助加盟商降本，而非主动提高加盟商收费，我们看好华住通过增强品牌、会员体系及供应链服务来优化加盟商ROI，并驱动加盟业务持续成长。目前酒店行业供给增长可控，OTA平台规则优化及服务消费的政策支持有望边际改善行业竞争格局与需求环境。 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 2026年8月24日 2Q26加盟管理业务增速超预期，收入指引上调。集团收入71.2亿元（YoY+10.8%），经调整归母净利润17.12亿元（YoY+26.9%）。2Q华住整体RevPAR 238元（YoY+1.1%），由ADR驱动，同店RevPar同比-3.0%。季内新开498家/净增322家。管理层上调全年收入指引，其中加盟及管理收入增速上调至16%-20%，维持中国RevPAR微增、全年新开业2,200-2,300家酒店的目标。2Q26华住加盟及管理收入增速（YoY+25.2%）显著快于加盟酒店数量增长（YoY+13%）。测算得2Qtake rate同比+1pct。市场关注华住是否主动提高向加盟商的收费，来驱动加盟收入增长。 如何理解二季度华住Take rate的提升？(1)2Q26表观Take rate提升主要来自华住新增服务以帮助加盟商压缩采购成本，并从降本部分中提取部分作为收益，计入加盟管理收入，对应的新增成本体现在“酒店经营成本中-其他成本”。例如，针对单店分散采购议价能力弱、履约成本高的问题，公司归集各门店运营物料零散订单并进行集中采购，帮助加盟商有效降本。(2)我们测算该新增服务为低毛利业务（测算毛利率约为15%~20%），贡献增量毛利，但对综合毛利率有稀释作用。 预计核心加盟收费费率稳定，而未来两个季度表观Take rate提升。(1)我们预计华住向加盟商收取的核心收费模式保持稳定（如中央系统预定费率、持续管理服务费率）。复盘2024-2025年同店承压期，公司并无主动上调收费标准，过往Take rate提升来自于CRS渠道占比提升、派驻店长薪酬增长两大客观因素（详见图表3）。(2)预计表观Take rate的提升仍将在未来两个季度持续：一是核心加盟收费费率保持稳定，即核心Take rate稳定；二是华住从2Q起帮助加盟商压缩采购成本的新增服务仍会持续，国内轻工产能充足，集采降本举措具备可持续性。因此，我们预计表观Take rate仍会提升，不过也需留意酒店经营成本的其他项亦会同步增加。 在中期，我们认为华住业绩和股东回报计划的兑现具备较高确定性。(1)展望全年利润端，考虑上述供应链新服务，以及预计下半年品牌、科技等费用投放，我们预计全年利润率提升的幅度较上半年略低。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 (2)公司宣布为期三年、总额25亿美元股东回报计划，对应当前152亿美元市值的16.4%，年化约5.5%。我们测算公司每年产生的自由现金流约70-80亿元，截至26Q2公司净现金为102亿元。公司账上现金及自由现金流创造能力能支撑三年股东回报计划。(3)从行业供需格局及竞争角度看，目前供给增长节奏有序（供给量同比增中单位数），携程等OTA平台规则的优化（例如对酒店五维考核的权重增加）也有望边际利好头部连锁酒店。同时，居民消费结构、政策支持亦向文旅出行等服务消费倾斜，居民消费预算结构分配从商品转向服务，有助于出行链景气延续。华住的酒店结构和定价符合大众需求，具备不错的抗波动性。 投资风险：行业需求不及预期、行业供给快速增加、服务消费的政策支持力度不及预期。 财务报表分析与预测 - 华住集团 注：截至2026年8月21日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 注：截至2026年8月21日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：45.0美元概率：25% 目标价：75.0美元概率：25% 全年加盟业务收入同比增长25%；毛利率水平同比提升300bps以上；销售和管理费用率同比改善。 全年加盟业务收入同比增长15%；出海渠道拓展不及预期；销售和管理费用率同比提升。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：58.6港元概率：25% 目标价：35.2港元概率：25% 全年加盟业务收入同比增长15%；出海渠道拓展不及预期；销售和管理费用率同比提升。 全年加盟业务收入同比增长25%；毛利率水平同比提升300bps以上；销售和管理费用率同比改善。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼