流动性洞察：债市与杰克逊霍尔：沃什掌握主导

邦德与杰克逊霍尔：沃什控球 2026年8月24日 关键要点 汇率与货币研究 全球 • 杰克逊霍尔是债券和美元的关键风险事件。如果沃什可信，债券和美元将稳定。如果不可信，债券将上涨5.5%以上。我们将回答常见问题。• 期待：沃什将有所不同。预计将公布通胀前景和美联储的反应函数。贝森已采取行动，现在沃什掌握着主动权。• 详情 = 日期：8月27日至29日。主题：“金融创新：对支付和政策的影响”。沃什：8月28日上午10点。 全球利率与货币研究MLI（英国） mark.cabana@bofa.com马克·卡巴纳，CFA持证人利率策略师 BofA +1 646 743 7013 由 M. 卡巴纳、S. 朱诺、A. 科恩撰写 stephen.juneau@bofa.com斯宾塞·朱诺美国经济学家 BofAS +1 202 442 7429 红色 = 新任美联储主席，蓝色 = 6月FOMC会议，绿色 = 7月FOMC会议，灰色 = 贝森回购图1：美国30年期债券收益率及近期美联储/财政部动态 alex.cohen2@bofa.com亚历克斯·科恩，CFA持证人外汇策略师 BofAS +1 646 7437015 oliver.levingston@bofa.comSee Team Page for List of Analysts奥利弗·莱文斯顿摩根士丹利（香港）外汇及利率策略师 +852 3508 4631 液态洞察 近期出版物 杰克逊霍尔‘26常见问题解答：您问，我们答何时 / 主题？8月27日至29日，“金融创新：对支付与政策的启示” 26-08-20 结束夏天26-08-19 美国国债——价值与效用26-08-18 应对厄尔尼诺：用纽元多头对冲26-08-17 边缘市场的韧性：资产负债表方法26-08-13 G10外汇：需要品味的投资26-08-12 欧元区连接体能否摆脱美国的尾流？26-08-11 美国七月CPI前瞻：确认还是否认？26-08-10 对鹰派RBA维持立场的一个低门槛26-08-06 七月劳动报告：适合收紧26-08-05 关于协调日元购买干预的常见问题解答 市场为何关心此事？美联储主席经常发表讲话，其他官员也常出席活动。在漫长的会间期，重大的政策变化已有所暗示。 JH议程何时发布？通常在第一天（8月27日）下午/晚上。 何时 Warsh 将发言？周五上午10点（美国东部时间）。我们预计将关注：(1) 前景 (2) 大型美联储问题。 JH的期望？Warsh需要听起来不同。Warsh不喜欢前瞻指引，但债券（市场）却惩罚了他（见附件1）。更多关于通胀预期及美联储反应函数的预期。如果未能兑现，债券可能将上涨至5.5%以上。Bessent已采取行动，Warsh现在掌握着球权。 市场对华希反应如何？如果华希给出通胀反应函数：利率将迎来更频繁的短期加息（9月50/50概率，总加息幅度约40基点增至50基点），曲线变平，美元部分反弹。如果华希不给，则债券将达5.5%以上，美元将再走一轮下跌。 历史性JH反应？利率和模式在JH后下降。外汇呈横盘走势，2022年是异常值。 此处讨论的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。 美国银行证券部确实与其研究报告涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与之开展业务。报告。因此，投资者应注意公司可能存在利益冲突。可能影响本报告客观性的利益。投资者应考虑这一点。将其仅作为投资决策的一个因素来报告。请参阅第7至9页的重要披露。第6页的分析师认证。 杰克逊霍尔是什么？ 这是由堪萨斯城联邦储备银行主办的一个夏末经济研讨会。该研讨会邀请了来自世界各地的数十位央行家、政策制定者、学者和经济学家。活动在怀俄明州的杰克逊霍尔举行。 今年的研讨会将于8月27日至29日举行。 为什么市场关心杰克逊霍尔？ 市场通常关注杰克逊霍尔的原因有两个：(1) 它发生在全年最长的FOMC会议间期 (2)它发生在市场因暑假/其他关键事件有限而普遍较为平静的时期。 全年的大多数联邦公开市场委员会（FOMC）会议间期持续6-7周。7月至9月会议之间的时间跨度长达整整7周，期间包含两次非农就业人口（NFP）和消费者价格指数（CPI）数据发布。市场将较长的这个时期视为一个“迷你会议”，美联储借此机会在9月会议前数周提供更新的货币政策指引。 美联储也曾向市场与公众传递过其意图。但话说回来，该场合更适合进行长期框架的讨论，例如美联储在疫情期间推出灵活平均通胀目标制——FAIT。 杰克逊霍尔主题是什么？ 金融创新：对支付和政策的影响 杰克逊霍尔的时间表何时发布？ 研讨会日程安排直至会议开始前一天下午才公布。会议议程应于8月27日下午发布。据我们回忆，随附的论文或演示文稿需在每场环节的预定开始时间才发布。 战什将在美国东部时间8月28日上午10点发表讲话。历史上没有公开问答环节。 美联储主席是否总是在杰克逊霍尔发表讲话？ 美联储主席几乎总是参加杰克逊霍尔活动。堪萨斯城联邦储备银行于1982年创办了该会议，前主席格林斯潘连续14年发表了开幕致辞。格林斯潘的行为，无论是否出于有意，似乎都树立了先例。参加杰克逊霍尔活动并非硬性要求，美联储主席可以选择缺席。伯南克在2013年缺席了活动。耶伦在2015年8月也缺席了活动。 美联储在杰克逊霍尔总是制造新闻吗？ 不，并非总是如此。美联储内部许多人更希望杰克逊霍尔会议保持较低调。那并非制定或讨论政策的会议。任何美联储主席若就即将出台的货币政策决定——“例如”调整利率或变动资产负债表——而“制造新闻”，都存在抢夺委员会其他委员风头的风险。 年度经济政策研讨会并非美联储系统层面的会议，而是由12家地区联邦储备银行中其中一家主办，且每家银行都会举办自己的常规会议。尽管在2008年金融危机期间该会议很重要，但美联储总体上试图淡化其对于货币政策短期前景的重要性。不过话说回来，当需要时，美联储似乎总能找到让该会议引人注目的方法。 我们对 Chair Warsh 的演讲有什么期待？ 在7月的新闻发布会上，沃什主席表示，关于他在杰克逊霍尔演讲的主题他尚未确定。他概述了两种可能性：(1) 一篇探讨生产力、人口结构、全球经济等更广泛议题的演讲，或(2) 一篇更直接聚焦于近期政策前景的演讲。我们预计他将涉及这两个方面，鉴于近期利率市场动态及美国国债行动，预计他将更侧重于政策问题。 尽管沃什通常避免任何类似前瞻指引的行为，包括清晰地阐述其反应函数，但我们看到他可能在杰克逊霍尔采取不同做法的两个原因。首先，我们认为七月份新闻发布会后出现的收益率曲线陡峭化并非他希望市场产生的反应。其次，财政部增加长期债券回购，连同日元干预，表明政府对于长期收益率上升的担忧加剧。 如果沃什选择这条路，我们预计讲话将类似于保罗森和库克最近的言论，他们概述了两种情景下的政策应对措施：一种情景是近期通货紧缩持续，另一种情景是通胀持续顽固地处于高位。 这种做法将使沃什得以在不提供明确前瞻指引的情况下，阐明其反应函数。我们预计他首先会重申美联储致力于恢复价格稳定的承诺，就像他在6月份以及国会证词中所做的那样。然而，他可能需要比7月份更进一步。具体而言，他可能需要更清晰地表明，价格稳定意味着将PCE通胀率恢复至2%，并强调利率仍然是美联储实现该目标的 主要工具，而非多种可选工具中的一种。 简而言之，我们期待沃什发出信号，表明如果通胀未能持续缓和，他准备再次加息。 相比之下，如果他利用这次演讲仅聚焦于生产力或人口结构等更广泛的结构性主题，我们担心市场会将此信息解读为鸽派信号。在这种情况下，对美联储维持价格稳定承诺的担忧可能导致收益率曲线进一步变陡。如果主席沃什没有提供计划与反应机制来将通胀降回2%，我们看到的 risque 是这会加速长期美债利率的上升，并可能导致利率水平触及5.5%或更高。 杰克逊霍尔的市场预期利率及市场反应如何？ 利率：杰克逊霍尔是美国利率市场的一个关键风险事件，特别是对长期利率而言。上周的国债回购行动反映了政府对比特币长期利率的普遍担忧。美联储也可以通过以下方式尽其所能来帮助控制长期利率：(1) 更为鹰派的政策立场 (2) 对通胀预期和反应函数的更清晰指引。杰克逊霍尔时期的国债回购，是进行这两种转变的恰当时机，我们预计（参见： 华莱士对前瞻指引的态度显得不屑。债券市场已经对他进行了惩罚。正如迈克·泰森所说：“每个人都有一套计划，直到被人一拳打在脸上”。债券市场一直在猛烈施压。我们预计华莱士将改变其沟通方式以帮助抑制债券。如果他不变，我们将担心债券可能快速上涨至5.5%以上。 如果Warsh按我们预期调整利率，我们预期：(1) 近期美联储加息风险溢价将大幅上升，可能推动9月FOMC OIS从约9个基点升至12.5个基点（即50/50概率）；(2) 美联储整个周期内的加息预期将从约40个基点升至接近50个基点；(3) 广义名义与实际收益率曲线趋于平坦。这些变动将支持我们1月FOMC OIS的看涨观点（当前：3.94%，目标：4.4%，风险：美联储按兵不动），但将挑战我们5年期与30年期收益率曲线变陡的倾向（当前：85个基点，目标：110个基点，风险：美联储加息）。鉴于Bessent回购操作，我们对5年期与30年期收益率曲线变陡的判断有所减弱，但仍持此观点，主要基于美国宏观数据有所放缓。 外汇市场在杰克逊霍尔会议前显得有些被动。在上周美国国债回购计划宣布后，美元大幅且普遍贬值，扮演了其在此次积极抑制美债收益率的行动中作为压力释放阀的角色。（美债活跃影响 2026年8月21日）这是近期一系列对美元不利的事件中的最新一起，包括意外地“鸽派”的7月FOMC会议，以及8月份公布的美增长和通胀数据普遍放缓的更广泛趋势。 然而，自美联储宣布消息后的最初反应以来，随后的几天里，外汇价格走势趋于温和且多样化。（图2）。在此背景下，美联储如何应对至关重要，这也是为何主席沃什的杰克逊霍尔讲话可能具有关键作用。 “回购公告”后，美元面临的最大担忧是，其不可持续的财政轨迹将遭遇以下某种组合： 1. 完全没有最终财政紧缩的打算（待定，但无论哪种情况都并非迫在眉睫） 2. 美联储进一步试图抑制长期利率（这并非不可能） 3.董事长沃什试图推行更宽松的货币政策，从而接受了通货膨胀风险（因此重点关注他的杰克逊霍尔演讲）。 这会引发“财政主导”的担忧，从而进一步推高美元的风险溢价。事实上，自回购宣布以来，美元的抛售伴随着其利差扩大——这有利于美元；这是风险溢价的经典信号。（图3） 复杂之处在于，委员会主席沃什上述对前瞻指引的蔑视，引发了沟通失误的幽灵。如果讲话引出“六月沃什的FOMC”，并以比七月更清晰的方式传递出旨在将通胀回归目标的货币政策处方，美元可能会逆转回购后的上涨。然而，一个更模糊的信号，侧重于人工智能可能带来的通缩益处，或完全回避该话题（以“没有前瞻指引”为借口），市场不太可能对此反响良好。在这种情况下，我们预计进一步收益率曲线变陡将与美元进一步下跌相关联。虽然回购故事吸引了关注，但最终是相对基本周期因素与货币政策的相互作用，决定了美元的前景。在一种情景下，沃什主席可以将回购决策降格为外汇市场的一个注脚。在另一种情景下，他可能会进一步助长“美元贬值”阵营。 美元表现（与G10货币比较）：在“回购”日及随后的两天 什么是历史汇率及杰克逊霍尔周围的汇率市场反应？ 利率：历史上，杰克逊霍尔对美国利率市场并非转折点，尤其是在鲍威尔主席任内。通常情况下，杰克逊霍尔会议后利率会适度下降。但这些变动通常在事件后的10个营业日内会逆转，尽管2025年是个例外（见附件4）。 外汇市场：与利率市场类似，外汇市场的平均反应较为温和，但倾向于美元贬值。在鲍威尔担任主席期间，美元的平均反应往往更为显著。2025年也是如此，当时对美国劳动力市场风险的担忧引发了更剧烈