思考系列五：杰克逊霍尔会议之后，市场可能面临的危与机

思考系列五：杰克逊霍尔会议之后，市场可能面临的危与机 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年8月23日 主要观点 当前美联储降息可能成为全球市场变盘的催化剂，但需明确其本质是经济周期运行的“结果”而非“原因”，当前这一逻辑需得到高度重视。 基于我们下文的分析，预计市场将逐步从情绪驱动的上涨阶段过渡至理性震荡阶段。具体到美元兑人民币即期汇率，结合中国央行通过中间价引导美元兑人民币即期汇率维持区间波动的政策思路，以及当前市场低波动率的特征，预计短期内美元兑人民币即期汇率仍将运行于7.20以下区间，人民币对美元出现大幅单边贬值的概率较低。但需要注意的是，上周五美元指数显著回落之际，美元兑人民币即期并未同步呈现强劲贬值态势，这一现象恰好反映出市场对人民币升值的预期仍较谨慎，多空因素仍处于博弈平衡状态。 对于后市的风险，当前市场已基本将美联储9月降息纳入资产定价，需重点警惕预期反转引发的市场回调风险。后续公布的核心PCE物价指数、CPI数据及非农就业报告，将成为决定美联储内部能否形成政策共识、乃至9月降息举措是否落地的关键变量。 从中长期视角看，我们不排除市场走势复刻2024年下半年特征，短期仍可能以鸽派交易逻辑为主，但需提前为中期趋势反转做好准备。具体到美元操作，短期可维持谨慎做空策略，但需警惕四季度市场预期修复可能带来的美元上行风险。 风险提示：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌 正文 一、市场预期由乐观转向谨慎 2025年8月22日晚22点（北京时间），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话引发了全球金融市场的剧烈波动，呈现出短期内“被压抑情绪集中释放”的特征。市场对美联储于9月会议降息的预期迅速升温，推动美元贬值，美国股市显著上涨，黄金价格快速拉升，国债收益率明显下行。 然而，在短暂的情绪性交易之后，市场迅速将焦点重新转向货币政策路径的不确定性。一方面，早在鲍威尔发言之前，多名地区联储主席已相继释放鹰派信号，公开反对在短期内实施降息。另一方面，更为关键的是，即便在其讲话后，美联储内部仍未见一致立场。例如，圣路易斯联储行长、FOMC投票委员阿尔贝托·穆萨莱姆强调，在做出下一次利率决策前仍需依赖更多经济数据的支持。他特别指出，鲍威尔措辞中使用的“可能”一词反映出政策制定者对于降息持高度审慎的态度，主要原因在于当前通胀率仍持续高于2%的政策目标，且存在进一步上行风险。穆萨莱姆表示，实际通胀水平接近3%而非2%，同时就业市场尚未出现明显疲软迹象，这一现实要求央行对通胀持续超目标保持警惕。 其他多位官员也表现出相近的政策倾向。哈玛克认为，美联储必须极其审慎地考虑任何降息决定，仅在就业市场显著走弱时才应采取宽松行动，并指出当前通胀水平仍远未达到政策目标。柯林斯则指出，美联储的双重使命所面临的风险目前大致平衡，在就业增长放缓的背景下仍应保持耐心。值得注意的是，有“新美联储通讯社”之称的记者Nick Timiraos也发表分析称，市场对“利率持续下调”的线性预期可能过于乐观。 这一系列预期管理操作显著动摇了市场对美联储实施连续降息的预期，市场逐步意识到美联储内部尚未就政策路径形成统一共识。若这种分歧状态持续，导致最终利率决议陷入胶着局面，形成"政策不确定性—市场风险溢价上升—金融条件收紧"的负向循环，最终抵消部分降息政策的效果。具体而言，美联储政策框架的公信力建立在决策透明性与一致性基础上，若委员会成员在关键数据指标（如通胀黏性、就业市场韧性）的解读上存在显著分歧，将导致政策信号模糊化，进而削弱市场对美联储"数据依赖型决策"机制的信任。这种信任危机不仅可能引发资产价格短期波动，更可能通过预期渠道影响长期投资决策。 二、如何理解鲍威尔的鸽？ 此次讲话或标志着鲍威尔政策立场的显著转向，其鸽派基调超出市场预期，且与7月FOMC记者会表述存在明显差异。这种转变不仅体现在他对劳动力市场态度的180度大转弯——从谨慎观望到明确警示就业下行风险，更在于其政策框架的实质性调整。值得注意的是，此次转向并非单纯基于经济数据变化，不排除是在一定程度上受到特朗普政府在政治上的施压，以及鲍威尔不再想做“太晚先生”，反映出美联储在独立性与政策灵活性之间的微妙平衡。 鲍威尔的讲话主要围绕两大主题展开：一是在降息问题上进行谨慎铺垫，二是宣布对美联储长期政策框架作出调整。他在开场即明确指出“风险平衡似乎正在发生变化”，为整个演讲定下鸽派基调。 在经济回顾与展望部分，鲍威尔表现出对劳动力市场状况的重视程度高于通胀。 1、劳动力市场：风险权重骤升 鲍威尔用“sharply”一词刻画就业可能的失速，这一修辞通常只在突发外生冲击时出现，表明其对劳动力市场韧性的评估已发生质变。结合近期初请失业金人数、NFIB招聘难度指数等高频指标，可将其视为对“滞后数据”与“领先信号”权重的一次再平衡——即不再等待失业率显著抬升，而是提前防范裁员动能的加速。 2、通胀叙事：向“沃勒派”靠拢 鲍威尔对关税冲击的“一次性”定性，与2021年“暂时性通胀”的叙事结构相似，但语境已截然不同。他倾向于将关税视为暂时性因素，认为只要通胀未出现明显再度加速，即可视为积极信号。 第二部分涉及货币政策框架的修订。鲍威尔重点阐释了《长期目标与货币政策策略声明》的四项调整： （1）删除有关有效利率下限（ELB）的表述； （2）放弃“平均通胀目标制”，回归更具灵活性的通胀目标管理； （3）删除关于实际就业与最大水平之间“缺口”的表述； （4）在面对双重使命冲突时，新框架将采用更平衡的方法，同时考虑偏离目标的幅度和预计回归目标所需时间。 对于此次修订的核心内容，我们认为可概括为：美联储在新经济环境下再次明确将2%作为长期通胀目标，旨在稳定市场预期，从而引导长期利率保持在温和水平，从而确保政策操作空间充足，并最终实现在经济风险显现时能够采取先发制人的措施以支持最大就业。这一调整可概括为“稳定预期→温和利率→政策空间→风险应对”的传导链条，体现了政策框架对动态经济环境的适应性优化。一方面，对通胀容忍度的显著下降：明确表示不容忍通胀显著偏离目标水平，摒弃了2020年“平均通胀目标”机制下对通胀超调的容忍。这一调整意味着，一旦通胀持续高于2%，美联储将更倾向于采取紧缩政策，尽管短期内对降息节奏影响有限，但若通胀黏性显现，将对中长期降息空间形成明显压制。另一方面，对劳动力市场热度的选择性宽容：在未引发通胀压力的前提下，美联储对劳动力市场的偏热状态仍保持一定容忍度。这种“有保有压”的策略，既体现了对就业目标的重视，也避免了过度宽松可能引发的通胀风险。 有一个值得深思的问题是，鲍威尔为何选择在市场普遍预期降息之际修订货币政策框架。我们认为，鲍威尔选择在市场普遍预期降息之际修订货币政策框架，动因可从历史经验与现实压力两方面解读：1）历史教训的反思：2022年，美联储因政策反应滞后导致通胀失控与经济过热并存。当前经济数据已呈现疲软迹象，修订框架或旨在为提前降息提供政策依据，避免重蹈"政策滞后"的覆辙；2）政治压力的隐性平衡：特朗普政 府实施的关税政策与移民政策已对经济供需两端形成双重冲击。在此背景下，美联储通过强调“数据依赖”原则，试图在向市场传递适度宽松信号的同时，避免作出明确政策承诺，以此平衡市场预期与政策独立性诉求。 总体来看，在此背景下，我们预计美联储不会完全依照市场期望快速降息，但也不会忽视就业市场隐含的风险。因此，尽管宽松政策的方向已经明确，美联储仍将谨慎把握其力度与节奏。我们维持此前预测，即年内可能进行1至2次降息。 三、后市展望及风险提示 1、美联储降息的市场意义与全球宏观周期共振风险分析 美联储降息通常被市场界定为全球资产价格走势的关键转折点，其核心逻辑在于：降息周期的启动，本质上反映了货币政策制定者对经济下行风险的担忧，而非单纯释放利好刺激信号。因此，市场参与者需深刻认知——降息本身并非驱动市场上涨的根本动力，健康稳固的宏观经济基本面才是支撑资产价格长期向好的核心基石。 我们认为，若市场将呼吁美联储实施大幅降息（如50个基点）的声浪视为新一轮大涨的催化剂，这种解读或偏离事件本质逻辑。事实上，降息幅度越大、节奏越快，往往意味着货币政策需应对的经济困境更为严峻；反之，若美联储采取相对审慎的降息节奏（如25个基点），反倒可能表明经济内在韧性仍存，这对市场中长期表现而言更具积极意义。即便当前市场已普遍将降息纳入预期，仍需警惕“买预期、卖事实”的经典市场行情上演：届时，美联储对未来经济前景的研判、利率点阵图传递的政策路径信号，以及鲍威尔在新闻发布会上的表态，均可能成为市场重新定价的核心触发因素。基于这一判断，建议在关键经济数据公布前，逐步降低投资组合的风险暴露——例如减持部分高估值资产或强周期性资产、及时锁定已有利润，以应对潜在加剧的市场波动。 从全球宏观视角看，当前经济正处于可能触发“周期共振”的微妙阶段，中美两大经济体的周期特征尤为关键： 1）中国经济层面：自2022年起，中国经济进入以房地产行业调整为主导的长周期下行阶段。尽管2023年四季度后，受益于政府债券发行提速（带动社会融资规模增速回升），经济呈现短暂的小周期企稳反弹，但内生增长动力仍面临显著挑战。市场预期显示，社融增速的高点或出现在2025年三季度初，此后流动性对市场的支撑力度恐将逐步减弱。 2）美国经济层面：过去数年，强劲的劳动力市场是支撑美国经济与消费的核心支柱。然而，近期新增非农就业数据持续低于预期，凸显劳动力市场或正逐步丧失增长动能——这既是美联储考虑转向降息的关键动因，也意味着美国本轮经济周期可能已临近尾声。 若中美经济周期在2025年四季度同步步入下行阶段，形成“周期共振”，则可能引发全球风险资产的剧烈重新定价与大幅波动，这一潜在风险需重点关注。 在评估市场风险时，当前的估值水平与投资者行为可提供重要参考维度： 1）估值水平：以标普500指数为代表的美股，当前前瞻市盈率已升至23-24倍，处于历史相对高位。这一估值水平隐含的长期投资回报率已显著降低，资产性价比持续承压。 2）投资者行为：相关数据显示，美股上市公司内部人士（如CEO、CFO等核心管理者）的净买入活动处于历史低位，这通常意味着最了解企业经营实况的群体认为当前股价缺乏吸引力；与之形成鲜明对比的是，散户投资者的买入热情却处于历史高位。这种“内部谨慎、散户狂热”的“内冷外热”格局，往往是市场情绪需警惕的信号。 从历史经验来看，真正终结美股牛市的并非加息周期本身，而是劳动力市场恶化引发的企业盈利衰退。因此，后续需持续密切跟踪美国劳动力市场相关数据，其变化将直接影响美股趋势走向。 面对复杂多变的市场环境，相较于追逐短期涨跌，理解顶尖投资者与政策制定者的思考框架更具价值： 1）美联储的决策逻辑：当前美联储的政策关注点已从“单纯锚定通胀数据”转向“平衡通胀风险与就业下行风险”，更倾向于采取“先发制人”的政策调整，以规避经济陷入深度衰退。 2）顶尖投资者的智慧：以橡树资本霍华德·马克斯为代表的投资家，其撰写的投资备忘录（不仅深受巴菲特等顶尖投资人推崇，更传递出核心投资理念——洞察经济周期、理解市场情绪、践行“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”的逆向思维。马克斯曾明确指出，在高估值市场环境下，投资者需对未来回报建立合理预期，并将风险管理置于核心位置。 综上，美联储降息可能成为全球市场变盘的催化剂，但需明确其本质是经济周期运行的“结果”而非“原因”，当前这一逻辑需得到高度重视。基于上述分析，预计市场将逐步从情绪驱动的上涨阶段过渡至理性震荡阶段。 具体到美元兑人民币即期汇率，结合中国央行通过中间价引导美元兑人民币即期汇率维持区间波动的政策思路，以及当前市场低波动率的特征，预计短期内美元兑人民币即期汇率仍将运行于7.20以下区间，人民币对美元出现大幅单边贬值的概率较低。上周五美元指数显著回落之际，美元兑人民币即期并