西部证券：中国能建深度汇报

核心要点

• 转型方向：中国能建正从传统施工企业向绿色燃料和算力运营商转型，核心投资逻辑为算电协同和绿色燃料业务。
• 算电协同：公司已落地甘肃庆阳等枢纽节点项目，2.4万机柜数据中心一期盈利，未来3年计划投资200-250亿自建数据中心；电规总院为国家能源智库，新能源装机与指标充足。
• 绿色燃料：松原项目为全球最大绿氢氨醇一体化项目，一期已投产且成本接近灰氨，签全球首单绿氨远洋航运销售合同，在手储备超200万吨项目，拟打造万吨级绿色燃料基地。
• 业务结构：公司主动调整业务结构，传统基建缩表，25年主业净利润下滑，新能源投资运营业务毛利率34.25%，利润率23.59%，高毛利且是未来利润核心来源。

风险与关注

• 财务压力：公司资产负债率较高，26年Q1达77.18%，项目垫资与投资规模大，财务压力较大。
• 业务转型：25年、26年上半年新签订单下滑，传统基建及部分非核心能源工程收缩，业务转型进度需持续跟踪。
• 市场需求：绿色燃料业务当前主要依赖出口，国内市场需等待双碳政策细化推进，需求释放存在不确定性。

投资线索

1. 关注公司算电协同项目复制进度，银川、中卫等多地数据中心项目落地及盈利情况。
2. 跟踪松原项目二期建设及其他绿色燃料项目投产情况，国内绿氨等产品市场开拓进展。
3. 关注新能源装机增长，25年末并网20GW、在建16GW、在手82GW指标，后续新能源投资运营利润贡献提升情况。
4. 等待十五五能源电力规划出台，电规总院参与的顶层规划或为公司新业务带来政策红利。

公司概况

• 业务范围：涉及规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设、管理运营、投资运营等完整产业链。
• 市场地位：传统能源领域完成90%国内火电设计业务，承担70%以上火电工程建设；水电工程市场份额超过30%，大型水电超过50%；核电常规岛设计建设市场占有率非常高。
• 历史沿革：前身为东北电力设计院、葛洲坝集团等，2002年重组成立中国能建集团，2014年完成整体改制，2021年实现A+H股两地上市。
• 股权结构：国有资本绝对主导，控股股东为中国能源建设集团，实际控制人为国务院国资委。

财务表现

• 业绩：25年规模净利润同比下滑3.44%，收入增速在八大建筑央企中最高；毛利率、净利率略有下滑，期间费用率管控较好，减值损失上升拖累业绩。
• 负债：资产负债率较高，26年Q1达77.18%，主要由于项目垫资和投资规模大。
• 现金流：年末现金流保持正净流入，存在季节性因素。

利润结构预测

• 传统基建工程：收入、净利润将逐步下降，维持盈亏平衡。
• 新能源综合智慧能源工程：收入将有小幅增长。
• 投资运营：将成为重点利润贡献板块，未来几年收入、净利润贡献将持续提升。
• 工业制造、勘测设计等：维持平稳状态。

研究结论

• 公司估值偏低，未来发展空间较大，需关注业务结构调整和新业务发展进度。
• 算电协同和绿色燃料业务具备稀缺性，政策利好下有望带来估值提升。