中兴通讯（0763.HK）2Q26营收超AI算力需求 运营商业务拖累毛利率

24 Aug 2026 02:22:14 ET│14 pages ZTE (0763.HK) 2026年第二季度AI计算需求超预期，通用汽车因航空业务压力及产品组合未达预期而失望 中信的观点 中兴通讯2026年第二季度营收同比增长12%至430.37亿元人民币，较VAe高7%，而净利润为14.42亿元人民币（同比下滑45%），较VAe高2%。营收超出预期的主要动力来自于计算/AI基础设施业务的增长，这足以抵消国内运营商资本支出环境持续下滑的影响。由于营收结构向低利润率的计算/服务器硬件倾斜，毛利率急剧压缩至23.2%（同比下滑7.7个百分点，较VAe下滑5.1个百分点），拖累营业利润同比下滑58%，且远低于VAe水平58%。基于低利润率的结构，我们将2026年/2027年预期净利润下调19.4%/14.5%（2028年预期基本保持不变），同时基于计算需求增强，将2026年/27年/28年预期营收上调2.6%/2.8%/3.0%。我们将目标价上调至25.9元人民币（自25.4元人民币），估值仍基于15.0倍市盈率，但目标年份滚动至2027年（自2026年）。维持中性评级。 AC+852-2868-7820kyna.wong@citi.com王锦欣李一铭，CFA 陈凯文 郭婉玲 模型更新 — 我们将2026E/2027E/2028E的营收预测上调2.6%/2.8%/3.0%，主要受计算相关需求增强的推动。由于产品组合毛利率下降，我们将2026E/2027E的毛利润下调8.5%/1.7%，相应地将净利润下调19.4%/14.5%。短期内的利润率稀释反映了低毛利率计算/服务器硬件的放量，预计到2028E随着第二曲线增长动力的规模化，这一情况将趋于正常。 ZTE (0763.HK)23 August 2026 人工智能计算作为第二曲线增长引擎：计算相关收入同比增长超过55%，其占总收入的份额提升至35.1%，其中服务器与存储收入同比增长近60%，数据中心产品收入同比增长超过90%。公司强调与合作伙伴的协同开发工作，以支持国内GPU生态系统。 运营商网络业务 - 国内资本开支下降带来的压力：2026年上半年，运营商网络业务仍为中兴最大单一业务，营收达317.7亿元人民币（同比-9.4%），占总收入的40.7%，但受国内电信基础设施投资持续下降的影响，国内营收承压，部分被国际运营商业务增长所抵消（该业务同比实现双位数增长）。 国际业务增长势头：国际收入同比增长33.1%，达到288.7亿人民币（占总收入的35.7%），主要得益于5G网络部署、光纤升级和人工智能计算机遇，以及在中国企业合作伙伴的协助下，在亚太、欧洲、拉丁美洲和中东/非洲地区的业务拓展。 消费/终端业务：AI原生产品推动消费业务营收同比增长8.1%，达到186.3亿元人民币（占总额的23.9%）。家用终端出货量连续第二年突破1亿台。在个人终端方面，中兴推出全球首款AI代理智能手机努比亚NaviX Ultra，旨在将设备从用户操作工具转变为自主AI代理。我们预计ASP（平均售价）将因内存成本转嫁给消费者而提升，从而支撑该细分市场相对稳定的毛利率。 牛/熊：中兴 ZTE 公司简介中兴通讯是中国领先的网络设备供应商和移动电信手机制造商。产品涵盖基于GSM和CDMA标准的第二代无线电信设备，以及第三、 第四和第五代无线设备。该公司在固定电话交换和接入网络、光纤传输以及NGN网络领域也占有重要地位。除了在中国销售，中兴通讯还积极拓展其在非洲、欧洲和亚洲的业务范围。第二增长曲线驱动力是中国计算数据中心，它带动了中兴通讯的服务器和交换机需求。 投资策略 我们给予中兴股票中性评级，认为该股票合理反映了以下因素：中国电信运营商5G资本开支的下行趋势、内存价格上涨对智能手机业务的影响，以及服务器当前利润微薄。 估值我们为中兴通讯设定的目标价25.90港元，是基于15.0倍27E市盈率，该估值较其五年历史平均估值高出1.5个标准差，以反映其第 二曲线增长驱动力。我们预计中兴通讯的收入增长将由新业务举措驱动，如AI服务器、其他计算能力相关产品以及消费者业务，这些应能抵消其运营商网络部门的疲软。 风险 中兴股票达到我们目标价格的下行风险包括：1）中国电信运营商和云服务提供商的计算基础设施投资低于预期；2）5G基站（BTS）价格下降速度快于预期；以及3）由于中美争端导致中兴在全球市场份额面临压力。可能导致股票交易价格超过我们目标价的上行风险包括：1）中国电信运营商和云服务提供商的计算基础设施投资高于预期；2）5G基站（BTS）价格下降趋于稳定；以及3）此前美国贿赂侵权问题的解决。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在公开交易的 ZTE 公司股票市场上进行交易。花旗全球市场公司或其附属机构在过去12个月内已从 ZTE 获得投资银行服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从中兴通讯获得了除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下投资银行客户：中兴通讯。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures估值和风险评估可在中找到。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级在开始覆盖时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 呼叫表示分析师预期股价在绝对值上将在30或90天的特定期间内因一个或多个具体的短期催化剂或事件而上涨（下跌），这些事件会影响公司或市场。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察（Catalyst Watch）；当信心水平为中等时，则为短期波动（STV）。催化剂观察或STV上行/下行呼叫将在指定的30/90天期限结束时自动到期。如果股价表现（以收盘价计算）超出呼叫方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期间结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV呼叫。催化剂观察/STV上行或下行呼叫可能与股票的基本股权评级不同，后者反映了对更长期绝对总回报的预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上行呼叫对应买入建议，而催化剂观察/STV下行呼叫对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上行、催化剂观察下行、STV上行或STV下行呼叫的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV上行/下行评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV上行/下行呼叫，存在催化剂和关联股价变动未能按预期实现的风险。 私营公司： 花旗集团开展业务所使用的法律实体不允许就本报告中提及的任何私营公司（“私营公司”）提供投资研究报告、评级、目标价或预估。花旗研究不针对私营公司使用评级系统。本报告中关于私营公司的任何信息均基于公开信息，尽管花旗认为信息来源可靠，但其准确性和完整性并不保证。私营公司通常不受信息披露义务的约束，这可能导致公开信息较少。本报告中包含的信息可能与私营公司日后公开或以其他方式向投资者分享的信息存在差异。是否继续发布私营公司报告或在报告中包含私营公司部分，由花旗根据内部政策自行决定。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员机构的关联人士（但受雇于会员机构的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一法律实体。 德国由花旗全球市场欧洲有限公司（“CGME”）提供，该公司受监管。欧洲中央银行和德国联邦金融监管局（联邦银行） 该产品通过 PT Citigroup Sekuritas Indonesia 在印度尼西亚提供。位于印度尼西亚雅加达 SCBD 10 区太平洋世纪大厦 CitiBank 大楼10 楼，Jl. Jend Sudirman Kav 52-53, 12190。该产品或其任何副本均不得 证券或金融产品的买卖要约。任何购买证券或金融产品的决定 产品中提到的必须考虑到关于此类安全或金融产品现有的公开信息 在线版本可在该公司的专有电子分发平台上获取。在本报告中，如包含MSCI信息，该信息为摩根士丹利资本国际公司（MSCI）的独家