受益AI算力需求发展冷板液冷收入占比扩大，2025Q1-3营收同比+61%

曙光数创（920808.BJ） 2025年11月11日 诸海滨（分析师）zhuhaibin@kysec.cn证书编号：S0790522080007 投资评级：增持（维持） 2025Q1-3实现营收2.79亿元、归母净利润-6,981.79万元 曙光数创2025Q1-3实现营业收入2.79亿元，同比+61.01%，归母净利润-6,981.79万元，主要由于受到项目实施周期影响导致收入确认存在波动性。我们看好公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为105/150/195百万元，EPS分别为0.53/0.75/0.98元，当前股价对应P/E分别为161.2/113.1/86.7倍，维持“增持”评级。 冷板液冷渗透率快速提升，公司在手订单冷板液冷收入占五成左右 2023年ChatGPT问世以前，公司收入主要来自浸没液冷收入，随着生成式AI对算力需求发展，冷板液冷渗透率快速提升，公司抓住市场机遇，积极布局互联网、运营商、金融等市场，截至2025上半年，冷板液冷收入占比已经达到公司总体收入近一半。客户结构方面，从公司当前在手订单看，浸没液冷收入占四成左右，冷板液冷收入占五成左右，剩余为风冷模块化产品及其他。其中浸没液冷收入客户主要为政府、国有企业；冷板液冷收入主要来自互联网、金融、运营商以及IDC厂商，其中互联网行业收入占到冷板液冷收入的一半左右。 北交所研究团队 质量管理体系达国家级标准，发布首款针对东南亚市场海外液冷CDU新产品 曙光数创（青岛）产业创新基地检测中心焓差实验室和理化实验室，成功通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的严格评审，斩获CNAS实验室认可证书，不仅标志着两大实验室获得国家级认可，更为基地深耕数据中心液冷领域、拓展全球服务版图注入强劲动力。2025年10月，曙光数创发布了首款针对东南亚市场需求定制的海外液冷CDU新产品——CDU-22400W。在东南亚地区算力需求爆发式增长的背景下，当地存在应对高温环境、高功率芯片散热、PUE政策进一步收紧、运营成本高昂、机房可部署空间有限等诸多挑战。曙光数创推出的CDU-22400W凭借高效节能、高密散热、安全稳定的特点，有效地系统解决了上述问题。 风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险 相关研究报告 《发布C7000-F相变冷板液冷方案，2025H1营收同比+43%—北交所信息更新》-2025.9.1 《 积 极 布 局 海 外&冷 板 液 冷 市 场 ，750kW突破斩获海外大单—北交所公司深度报告》-2025.7.10 《国内浸没式液冷技术领军者，积极布局海外&冷板液冷市场—北交所信息更新》-2025.5.25 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn