电子行业：HPC需求强劲，指引25Q2营收中值环比+13%；AI加速器收入将翻番，维持25年营收同比+25%

HPC需求强劲，指引25Q2营收中值环比+13%AI加速器收入将翻番，维持25年营收同比+25% 评级：强于大市 长城证券产业金融研究院科技首席分析师：唐泓翼执业证书编号：S1070521120001科技研究助理：秦裔甜执业证书编号：S10701230700262025年04月22日 目录 一、25Q1总结：受手机季节因素影响，25Q1营收环比-5%，AI需求仍强劲 1、25Q1总结：受手机季节因素影响，Q1营收环比-5.1%，毛利率58.8%，位于指引上限2、分下游：消费电子淡季，Q1手机领域营收环比-22%；AI持续强劲，HPC营收环比+7%3、分制程：AI对先进制程需求提升，25Q17nm及以下营收占比保持73%的高水平4、分地区：25Q1美国地区营收环比小幅-2%，营收占比高达77%5、圆出货量&价格：消费电子淡季影响，Q1晶圆出货量环比-4.7%，ASP环比基本持平 二、25Q2前瞻：AI需求驱动HPC收入成长，指引Q2营收环比+13% 1、25Q2营收指引：AI驱动HPC收入成长，前瞻指引Q2营收中值288亿美元，环比+13%2、25Q2毛利率指引：受亚利桑那州工厂产能爬坡影响，前瞻指引Q2毛利率中值环比-0.8pct 三、25年展望：AI需求持续，CoWoS订单充足，维持25年营收同比+25%预期不变 1、25年营收指引：AI加速器收入翻番，维持25年营收同比+25%的预期不变2、CoWoS订单未取消，预计至2025年底CoWoS产能将翻番至7万片/月3、台积电指引2024~2029年营收CAGR近20%，其中AI加速器收入CAGR高达40%4、加速全球扩张足迹，指引25年CAPEX中值400亿美元，同比高增34% 四、25年全球半导体研判：指引25年全球半导体行业（除存储）同比+10% 1、半导体需求：消费电子温和复苏，AI开启产品创新周期2、台积电指引25年全球半导体行业（除存储）同比增长10%3、半导体库存：库存去化持续，预计25Q1库存天数环比回升，到25年底调整至105~110天4、细分产品库存：设备/材料/代工/存储等去库加速，MPU/模拟/功率库存承压5、半导体价格：AI终端落地驱动半导体需求，预计25年全球半导体价格指数震荡回升 投资建议 ⚫台积电25Q1营收255.3亿美元，略超指引中值，环比-5.1%，主要受智能手机季节因素影响，毛利率58.8%，位于指引上限。台积电25Q1营收255.3亿美元（原指引250~258亿美元），环比下降5.1%，主要受智能手机季节性影响；毛利率58.8%（原指引57.0%~59.0%），环比下降0.2pct，主要受1月21日地震影响，以及海外晶圆厂产能爬坡对毛利率产生稀释。 ⚫台积电指引25Q2营收中值288亿美元，环比+12.8%，主要受益于HPC领域需求持续强劲，驱动N3和N5制程收入成长；毛利率中值58.0%，环比-0.8pct。台积电指引25Q2营收区间284~292亿美元，中值288亿美元，环比增长12.8%，主要受益于HPC需求持续强劲，驱动N3和N5制程收入环比增长；毛利率区间57.0%~59.0%，中值58.0%，环比下降0.8pct，主要由于亚利桑那州工厂产能爬坡对毛利率产生稀释。 ⚫AI加速器收入翻番，CoWoS订单未取消，且截至目前未观察到客户行为因关税政策发生变化，台积电维持2025年营收中值同比+25%的预期不变。AI需求持续强劲，其他终端市场逐步复苏，台积电指引25年营收同比增长24%~26%（mid-20s），对应营收中值约1126亿美元，其中AI加速器收入将同比翻番，测算约324亿美元。同时，台积电指出CoWoS订单并未取消，预计至25年底将翻番增长至7万片/月，以满足客户需求。 ⚫加速全球扩张足迹，维持25年资本支出预算中值400亿美元不变，同比高增34%，且在美额外追加1000亿美元投资。台积电维持25年资本支出预算区间380~420亿美元不变，中值400亿美元，同比增长34.4%。高资本支出下，美国首座N4工厂和日本晶圆厂均已于24Q4量产，且美国第二/三座晶圆厂、日本第二座晶圆厂、欧洲晶圆厂均按计划建设中。 ⚫半导体库存将持续改善，预计25年全球半导体市场（除存储）同比+10%。台积电认为2025年Fabless半导体库存将恢复到比2024年更健康的水平。随着半导体库存进一步改善，叠加AI需求持续强劲和其他终端市场逐步复苏，台积电指引2025年Foundry2.0行业市场规模将同比增长10%。 ⚫手机/PC温和复苏，端侧AI一触即发，关注AI产业链&龙头低估公司。（1）端侧AI一触即发，拥抱第四次工业革命，关注AI产业链相关公司，相关公司包括立讯精密（AI硬件龙头）、江波龙（大容量存储龙头）、联瑞新材（HBM关键填料）、澜起科技（存储接口芯片龙头）、长电科技（先进封装）等。（2）手机和PC等消费电子弱复苏，看好“困境反转&龙头低估”企业，相关公司包括纳芯微（汽车模拟芯片）、卓胜微（射频龙头）、韦尔股份（CMOS龙头）等。 ⚫风险提示：下游需求不足风险；地缘政治风险；核心竞争力风险；估值风险。 一、25Q1总结：受手机季节因素影响，25Q1营收环比-5%，AI需求仍强劲 25Q1总结：受手机季节因素影响，Q1营收环比-5.1%，毛利率58.8%，位于指引上限 ⚫25Q1台积电营收255.3亿美元，略超指引中值，环比下降5.1%，主要受智能手机受季节因素影响，AI相关需求仍持续增长。台积电25Q1营收255.3亿美元（原指引250~258亿美元），同比增长35.3%，环比下降5.1%，环比下降主要受智能手机季节性影响，但AI相关需求的持续增长部分抵消了该影响。 ⚫25Q1台积电毛利率58.8%，接近指引上限，环比下降0.2pct，主要由于地震及海外晶圆厂产能爬坡对毛利率产生稀释。25Q1台积电毛利率58.8%（原指引57.0%~59.0%），同比提升5.7pct，环比下降0.2pct，环比下降主要受1月21日地震影响，以及海外晶圆厂产能爬坡对毛利率产生稀释。 分下游：消费电子淡季，Q1手机领域营收环比-22%；AI持续强劲，HPC营收环比+7% ⚫受消费电子传统淡季影响，25Q1智能手机及物联网领域收入分别环比下降22%/9%，但AI相关需求持续强劲，25Q1高性能计算（HPC）领域营收环比增长7%，营收占比达59%。 ⚫具体看25Q1单季度，（1）HPC领域营收150.63亿美元，占总营收的59%，环比增长7%；（2）智能手机领域营收71.48亿美元；占总营收的28%，环比下降22%；（3）汽车领域营收12.77亿美元，占总营收的5%，环比增长14%；（4）物联网领域营收12.77亿美元，占总营收的5%，环比下降9%；（5）数字消费电子（DCE）领域营收2.55亿美元，占总营收的1%，环比增长8%。 分制程：AI对先进制程需求提升，25Q17nm及以下营收占比保持73%的高水平 ⚫AI相关需求持续强劲，驱动对先进制程需求，25Q1先进制程（7nm及以下）营收占比保持73%的高水平。25Q17nm及以下先进制程占总营收的73%（24Q4为74%），其中3nm占22%（24Q4为26%），5nm占36%（24Q4为34%），7nm占15%（24Q4为14%）。 ⚫N2制程计划于25H2量产，在智能手机和HPC应用推动下，预计前两年流片数量好于N3/N5制程，N2P及A16制程则计划26H2量产。台积电计划于2025年下半年量产N2制程，且预计其前两年流片数量好于N3/N5制程，主要受益于智能手机和HPC应用推动。与N3E相比，N2将在相同功耗下，速度提升10%~15%；在相同速度下，节约20%~30%功耗。同时，N2P计划于2026年下半年量产，A16计划于2026年下半年生产。 分地区：25Q1美国地区营收环比小幅-2%，营收占比高达77% ⚫受消费电子传统淡季影响，25Q1各地区收入均环比下降，其中美国/中国地区营收分别环比下降2%/26%。 ⚫具体看25Q1单季度，（1）美国地区营收196.58亿美元，占总营收的77%，环比下降2%；（2）亚洲地区（除中国）营收22.98亿美元；占总营收的9%，环比下降5%；（3）中国地区营收17.87亿美元，占总营收的7%，环比下降26%；（4）日本地区营收10.21亿美元，占总营收的4%，环比下降5%；（5）EMEA（欧洲、中东、非洲）地区营收7.66亿美元；占总营收的3%，环比下降5%。 晶圆出货量&价格：消费电子淡季影响，Q1晶圆出货量环比-4.7%，ASP环比基本持平 ⚫受消费电子传统淡季影响，25Q1晶圆出货量环比下降4.7%，晶圆ASP环比基本持平。25Q1台积电晶圆出货量约325.9万片（约当12英寸），环比下降4.7%；晶圆ASP约7834美元/片（约当12英寸），环比小幅下降0.4%。台积电N3制程自23Q3开始贡献营收，至25Q1 N3制程营收占比已提升至22%，N3制程营收占比的提升驱动公司晶圆ASP上涨。相较于23Q3的5955美元/片，24Q4台积电晶圆ASP已经累计上涨31.6%。 二、25Q2前瞻：AI需求驱动HPC收入成长，指引Q2营收环比+13% 25Q2营收指引：AI驱动HPC收入成长，前瞻指引Q2营收中值288亿美元，环比+13% ⚫HPC领域需求持续强劲，驱动N3和N5制程收入成长，台积电指引25Q2营收中值288亿美元，同比+38.3%，环比+12.8%。台积电指引25Q2营收区间284~292亿美元，中值288亿美元，同比增长38.3%，环比增长12.8%，主要受益于高性能计算（HPC）领域需求持续强劲，驱动N3和N5制程收入环比增长。 图：台积电指引25Q2营收中值288亿美元，同比+38.3%，环比+12.8% 25Q2毛利率指引：受亚利桑那州工厂产能爬坡影响，前瞻指引Q2毛利率中值环比-0.8pct ⚫亚利桑那州工厂产能爬坡对毛利率产生稀释，台积电指引25Q2毛利率中值58.0%，环比-0.8pct。基于1美元兑32.5新台币的汇率假设，台积电指引25Q2毛利率区间57.0%~59.0%，中值58.0%，同比提升4.8pct，环比下降0.8pct，主要由于亚利桑那州工厂产能爬坡对毛利率产生稀释。同时，台积电指出随着亚利桑那州工厂和熊本工厂产能进一步提升，预计将对2025年全年毛利率产生2%~3%的稀释。 25年营收指引：AI加速器收入翻番，维持25年营收同比增长近25% ⚫AI相关需求持续，其他终端市场逐步复苏，且截至目前未观察到客户行为因关税政策发生变化，台积电维持2025年营收中值同比+25%。台积电指出尽管关税政策的潜在影响存在不确定性和风险，但截至目前，尚未看到客户行为有任何变化。在AI相关产品需求持续强劲，以及其他终端市场复苏的推动下，台积电维持对2025年营收同比增长近25%的预期不变，测算得到2025年营收约1126亿美元。 ⚫台积电指引25年AI加速器营收将翻番，测算约324亿美元，占2025年营收指引中值的29%。随着AI相关需求的持续强劲增长，台积电指引2025年AI加速器（AIGPU、AIASIC以及用于数据中心AI训练和推理的HBM控制器）营收将翻番，即AI加速器营收将达到324亿美元，占2025年营收指引中值的29%左右。 CoWoS订单未取消，预计至2025年底CoWoS产能将翻番至7万片/月 ⚫CoWoS砍单系市场谣言，产能仍供不应求，某些客户或将从CoWoS-S转向CoWoS-L。2024年台积电先进封装营收占比超过8%，预计2025年将超过10%。董事长魏哲家指出关于CoWoS砍单的消息是谣言，公司将继续扩张CoWoS产能以满足客户不断增长的需求。他还表示，即使某些客户决定从CoWoS-S转向CoWoS-L，也不意味着公司会减少产量。相反，CoWoS-L的整体产能仍无法满足客户的持续需求。 ⚫台积