中信证券研究 泡泡玛特 9992.HK 26H1业绩点评 海外消化高流量基数 调整年聚焦业务健

太阳业绩概览：海外消化高流量基数，中国区及利润表现稳健。2026H1，公司实现营收171.73亿元（同比+23.8%），毛利率为69.7%（同比-0.7ppts），主要受高毛利海外收入占比下降及原材料成本上升影响；销售及营销费用率/管理费用率分别为22.9%/5.4%（同比-0.1/-0.2ppts）。26H1公司实现经营利润67.25亿元，调整后净利润51.56亿元。若剔除汇兑影响，我们测算26H1经营利润/经调整净利润同比+20%+，利润表现稳健。根据公司业绩交流会，基于对长期价值的信心，公司计划在未来6个月内实施20亿元至50亿元人民币的股份回购。 太阳产品及IP：IP矩阵更加均衡，毛绒玩具收入占比持续提升。26H1共有6个IP收入超过10亿元、11个IP收入超过1亿元，THE MONSTERS/星星人/CRYBABY/DIMOO/SKULLPANDA/HIRONO分别实现收入44.54/26.50/16.33/16.19/15.51/10.09亿元（同比-7.5/+580.6%/34.0%/+46.5%/+27.1%/ +38.5%），其中THE MONSTERS收入占比降至25.9%（同比-8.8ppts），星星人成为增长最快的IP。品类方面，26H1毛绒玩具/手办/衍生品及其他分别实现收入98.25/51.92/21.55亿元（同比+60.0%/+0.3%/-15.8%）。长期看，公司不会靠密集发售透支超级IP，而是希望慢慢积累粉丝，通过全球性事件、顶级授权及明星合作、创新产品形式、乐园、电影、绘本和世界观内容延长生命周期。 太阳中国：线下稳健、线上高增，成熟市场经营杠杆强化。2026H1，公司中国业务实现收入122.01亿元（同比+47.3%），线下/线上/批发及其他收入分别为68.69/47.79/5.53亿元（同比+35.1%/+62.7%/+111.7%）。利润方面，2026H1中国OPM（不含总部成本）达53.0%（同比+4.9ppts，环比+1.6ppts），主要得益于收入快速增长、渠道结构优化及成熟市场的经营杠杆。根据公司业绩交流会，中国区上半年完成20余家门店移位焕新或改造，改造后单店效率和单位面积产出较全国平均水平提升双位数，计划下半年在一 线、新一线、二三线城市及港澳台继续推进数十家升级。 太阳海外：高基数下收入回落，线下保持增长。2026H1，公司海外业务实现收入49.72亿元（同比-11.1%），收入下滑主要源于2025年高基数及线上流量正常化，线下门店仍保持稳健增长。根据公司业绩交流会，公司今年针对不同地区的不同问题进行逐项优化，调整工作已经取得进展，海外门店绝对销售额及利润表现整体健康，公司将继续优化早期门店的位置和面积，并重点补强商品预测、仓储物流、供应链、工程管理及本地化团队能力。 咖啡投资建议：我们认为公司当前中国基本盘稳固，海外深耕用户留存及IP运营，随着海外团队的逐渐成熟，我们仍然看好公司海外业务的长期发展。我们看好公司在潮玩设计领域的创意优势以及IP价值的持续释放能力，维持公司“买入”评级。 玫瑰欢迎联系中信证券研究团队