亚洲债券供需监测

亚洲债券供需监测 joey.chung@db.com钟乔伊 古尔 (Gǔ'ěr) 债券简报 我们再次对亚洲债券采取选择性建仓策略，增持了新中债（CBonds, new）、新RPGB（RPGBs, new）和泰债（ThaiGBs, 持仓），同时继续关注印尼债（IndoGBs）、韩债（KTBs）和以债（IGBs）。然而，我们目前不会参与MGS，因为我们预计收益率曲线将进一步变陡。 在我们对该地区供需映射的最新更新中，有两个主题尤为突出； （1）需求正初步回升，尽管尚未在整个范围内实现普遍增长。 – 高收益债的前端需求开始改善；(1) 受流动性充裕及银行需要存放存款场所的推动，IGBs表现良好；(2) 受贷款增长放缓的影响，RPGBs表现良好。– 同时，长端需求开始在以下债券中改善：IndoGBs（自过去两周BI票据和债券购买恢复以来）、KTBs（受财政观点转变的提振）、MGS（受EPF支持）、ThaiGBs（因金融公司开始重新参与市场）。– 有趣的是，国债曲线各端均需求强劲——在宏观背景走弱的背景下，这一点并不令人意外。– 然而，指数化外国资金是主要例外，因为这些资金对区域的支持作用已有所减弱。印度纳入彭博全球综合指数的进程再次被推迟，而印度尼西亚、泰国和马来西亚在指数成分券中GBI-EM基准权重录得的一些最大跌幅（参见债券简报3）。 (2) 与其在 H1 出现的业绩未达标后增加 H2 的供应，债务管理办公室反而不选择依赖替代融资。 印度尼西亚的账单和外部融资增多，促使我们将供应预估下调了10%。 5.3. 韩国收入表现更好，导致发行量连续第三个月放缓。2. 菲律宾发行更多外部债券。4. 泰国对PN的依赖性增强，而泰国GB的供应几周前已经减少了3%。马来西亚应更多采用私募。 债券简报 – 2 – CGB。七月中央政府债券发行量符合预期有所增加，而地方政府债券供应则保持相对平稳。与此同时，需求依然强劲，主要由非银行金融机构和外资支撑。尽管政治局近期呼吁加快发行，预示未来几个月供应量将进一步增加，但预计宽松的宏观背景将支撑需求，且需求增长将超过供应增长。因此，我们建议建立30年期中央政府债券多头头寸。 – IGB。强劲的银行需求，得益于FCNR(B)资金流入和RBI优惠掉期支持，持续为前端提供支撑，同时，随着符合FAR条件的债券范围扩大，外币需求保持稳健。然而，寿险保费增长放缓以及15年期以上SDL发行量巨大，应将继续给后端带来压力。 – IndoGB.BI可能恢复债券购买，这意味着收益率曲线应保持平坦。与此同时，我们根据当前发行速度和增加外部借贷的意愿，将2026年IndoGB总供应量下调了10%。 —— KTB。受制于后端收益率压力和财政收入改善，KTB供应持续放缓。预计8月到期的2027财年预算草案，将更清晰地表明环境与森林部（MoEF）最终是否打算低于其年度发行目标。与此同时，随着对额外债券发行担忧的缓解，需求有所改善。 – MGS/MGII。随着10月预算公告的临近，供应问题已成为焦点，而最近的州级选举结果增加了2027年出现巨额赤字的风险。除了EPF之外，需求动态在大多数领域也可能变得不再那么有利。 – SGS。供需关系在本年度剩余时间内预计将有所改善。截至7月底，发行量已完成85%，同时，与国债（USTs）相比，经碳市场（CCS）对冲后的SGS更具吸引力，这支撑了长期投资者（lifers）的强劲需求。 – RPGB。有利的终端需求动态、通胀见顶的迹象，以及仍在减速的增长，都加强了BSP可能接近其加息周期的尾声（甚至可能已经结束）的观点。因此，我们正启动一份长期RPGB 5Y（外汇套期保值）头寸。 ——泰国政府债券。尽管2026-2027财年到期结构显著加重，但全年总发行量预计将大体保持稳定，新增融资需求可能通过国库券和私募债券满足。金融机构对长期限需求改善，支持我们对后市的积极看法。 债券简报 – 3 自2026年5月以来，亚洲在GBI-EM全球多元化指数中的基准份额已下降，印尼引领此趋势。印尼的基准权重下降1个百分点至9%，是指数成分股中降幅最大的，其次是泰国（下降0.6个百分点）和马来西亚（下降0.5个百分点）。在印尼权重下调后，中国和印度仍是唯一达到10%上限的亚洲市场。 这一变化反映了市场表现，而非指数提供者的行动。例如，虽然印度尼西亚符合资格的政府债券库存在本年第一季度增长了9.3%（这是指数成分中第四高的增幅），但这一增长被外汇变动（-7.6%）和债券估值（-6.8%）的拖累所抵消，导致符合资格证券的美元市场价值净下跌约5%。这是指数中表现第二差的市场，仅次于土耳其。 – 在此期间，CEEMEA和LATAM凭借发行量加大、货币升值和债券市场表现优异等多重因素，获得了基准份额的提升。哥伦比亚的基准权重增幅最大（+1.1个百分点），得益于合格债券供应量增加（15%）、COP对美元升值（11.5%）以及债券估值提升（5.8%）。波兰、巴西和匈牙利也录得了显著的增益。 印尼基准份额的损失说明了指数权重对相对市场表现的敏感性。在其他条件不变的情况下，我们估计，为了让印尼国债（IndoGBs）的权重恢复到10%，它需要比指数其他成分券的表现好约11%，或者让符合条件的债券供应量比指数其他部分增长约11%。在此背景下，我们注意到，墨西哥在不加限制的版本中权重为4.43%，在表现不佳的情况下，其在多元化（有上限）版本中跌破10%上限的风险更高，相比之下，印度的不加限制权重为7.14%。 – GBI-EM基准指数的多元化版本将于2027年1月将国家上限下调至9%。目前来看，印尼仍将符合9%的上限，但如果其必须避免跌破（修订后的）9%上限，那么其进一步（无约束）减分的缓冲空间正在缩小。 GBI-EM跟踪基金*的现金债券配置（截至2026年6月） 中国政府债券 (CGB) 与地方政府债券 (LGB) 尽管地方政府发债滞后，中央政府债券供应正加速。7月份，总政府债券发行量（中央和地方）仍低于2025年水平，但缺口主要是由投资项目缺乏导致的地方政府发行疲软所驱动。相比之下，上个月的中央政府债券发行已加速，发行量达到7月份有记录以来的最高水平，同比增长10%。 在表现平淡的股市背景下，非银机构对政府债券展现出强劲需求。尽管发行速度放缓，但寿险公司、证券公司和理财产品（WMPs）在6月份净买入政府债券（包括国债、地方政府债和政策性金融债）3840亿元人民币，为自2025年7月以来的月度最高买入量。鉴于股市表现疲软（上证综指当月下跌7%），该趋势可能在7月份得以延续。这体现在国债收益率曲线趋于平坦（10年期/30年期收益率分别下降3个基点），以及8月30年期国债拍卖中异乎寻常的强劲需求——其认购倍数超过6倍，远高于通常的3-4倍水平。 政策指导指出未来三个月将加快发行……政治局要求加速债券发行表明，近期的整体放缓更可能是供应推迟而非发行量减少。假设国债发行在年底达到年度配额的100%，地方政府债券发行则按历史模式于11月完成，我们预计2025年8月至11月的债券发行量可能比2025年高11%，比三年平均水平高5%。 然而，在温和的宏观环境下，需求应重于供给压力。进一步刺激的缺失应将中国的宏观背景维持在温和状态，从而持续较长时间地支撑银行、保险公司、财富管理产品和证券公司的需求。鉴于贷款需求出现显著复苏的前景有限，且股市难以持续上涨，投资者需求应足以吸收债券供应的增加。 中国人民银行（PBoC）充裕的流动性提供了额外的助力。在连续三个月净撤资后，中国人民银行于六月和七月恢复了净流动性注入。随着北京方面寻求促进更高规模的债券发行，我们预计流动性状况将保持宽松，这与政治局关于加强财政-货币协调的要求相一致。 我们建议做多长期CGB 30年期，目标收益率1.90%。2023-24年的经验表明，即使政策刺激措施公布后，疲软的宏观情绪仍可能继续支撑长期CGB。我们预计今年将出现类似动态。虽然对有意义刺激措施的期望可能持续存在，但我们认为大规模宽松套餐的空间有限。随着这些期望逐渐消退，期限需求应会增强，从而支撑长期端进一步上涨。我们以2.18%的价格做多CGB 2.23 06/25/56，并使用CNH 6个月外汇对冲（隐含利率1.26%），目标收益率1.90%，止损2.29%。 中国政府债券 (CGB) - 2 CGB发行将在第三季度加速。 北京呼吁加快债券发行，表明近期的放缓更多是时机问题而非意图问题。发行量的疲软可能反映了紧迫性不足和项目可用性有限，指向的是发行量分布的后置而非计划供应量的减少。 根据历史规律，未来三个月中央和地方政府债券的发行总额将显著增加，同比增长11%。 上证综指月均与WMP固收份额对比 2025年第三季度至2026年第一季度期间，资金流向股票（或：权益类资产）是导致中国国债（CGB）抛售的关键因素。 近期股市疲软表明利空因素正在减弱。7月份，上证综指下跌了8%，这可能减缓了债转股的轮动速度。 展望未来，温和的宏观环境以及缺乏对股票市场的实质性政策支持，应将继续限制股市的上行空间，并支撑机构对债券的需求。 中国政府债券（CGB）- 3 中国政府债券（CGB）- 4 印度政府债券 (IGB) 与国家开发贷款 (SDL) 银行对债券的需求大幅增长，得益于大量非居民外币定期存款（FCNR(B)）流入后出现的廉价卢比融资渠道（同时结合了印度储备银行（RBI）的优惠掉期操作）。随着资金持续流入，尽管存贷比处于高位，但这一需求预计仍将维持一段时间。 在银行努力高效地重新配置这笔资本时，他们可能会将其暂时存放于短期定期存款凭证（IGBs），同时也有可能在互换市场上对预期的未来资金流入进行套期保值。 – 在6月份强劲开局以及符合条件的债券范围扩大的推动下，7月份的外部需求持续保持稳固。然而，随着印度再次被推迟纳入Bloomberg Global Agg，这一势头可能会放缓。 然而，有两股力量对后台的支持力度有所减弱：(1) 近期长期债券溢价放缓；(2) 印度储备银行 (RBI) 在7月至9月期间的短期债务工具 (SDL) 发行指引（该季度总额为3.19万亿卢比）已为15年期以上的板块预设了约60%的发行量。 总的来说，我们认为当前后端市场可能仍将停滞不前，将所有关注点都转移到前端债券上，而RBI的持续鸽派倾向仍然是唯一的驱动因素。因此，我们仍持印度收益率曲线走陡的仓位。 印度政府债券 (IGB) – 2 印度政府债券 (IGB) – 3 印度国家发展贷款（SDL）- 1 印度国家发展贷款（SDL）-2 印度尼西亚政府债券 (IndoGB) 过去两周，后端的需求选择可能正在重新出现。如果持续下去，对长期端的持续支持可能会使收益率曲线保持平坦。 – BI可能重返印度尼西亚（IndoGB）市场。自与财政部达成协议允许利率上升以稳定汇率以来，BI的票据与债券持有量在6月份基本未变。自7月22日起，该货币当局已将其票据与债券持有量增加了7.1万亿印尼盾（3.6万亿加上3.5万亿，为期两周）。因此，截至7月底，BI在年初至今的净供应吸收中所占份额已升至26.5%，较6月的22.2%有所上升，并再次超过5月的26.1%。 有趣的是，保险公司和养老基金的需求有所增强，其占今年至今净供应吸收份额从6月的35.7%上升至40.7%。这种改善似乎主要由保险公司推动，因为保费增长显示出触底的迹象，而养老基金缴费增长（6个月/6个月年化）仍为负值。 – 外国投资者策略性地买入更高收益的印尼国债，自7月初以来，5年期和10年期收益率已上升约20个基点。他们进一步的参与可能受到印尼在GBI-EM指数中权重下降的限制，该权重已从10%降至9%（参见：印尼：GBI-EM基准权重跌破10%）。 “其他”类别（基金会和企业）的需求持续增长，截至7月底，其年至今吸纳量已上升至27.3%，而6月份该比例已处于26.8%的较高水平。 我们已将2026年