1H26收入端韧性显著，新品集中上市及全球化提速支撑估值修复

三生制药(1530 HK) 1H26收入端韧性显著，新品集中上市及全球化提速支撑估值修复 尽管存量品种承压，但得益于新品放量、707 BD产生里程碑及CDMO收入，1H26整体收入仍正增长。我们预计2H26-2027年，新品集中上市将驱动产品销售收入企稳回升，707和其他管线进展将驱动常态化BD收入和估值修复。 个股评级 买入 1H26存量品种继续承压，新产品、CDMO和707里程碑收入表现亮眼：1H26收入和经调整净利润分别+3.9%/26.5%至45.3亿/14.4亿元（人民币，下同）。具体看：1）产品销售继续承受单品降价和院端需求短期变化的压力，同比-19%。鉴于口服紫杉醇纳入医保后稳步放量、2026年初获批的长效促红素新比澳®和IL-17单抗益赛拓®将于下半年参与医保谈判、近日IL-1β获批用于痛风性关节炎急性发作的治疗，我们预计2H26产品销售收入有望在低基数的基础上止跌企稳。2027年有望迎来VEGF单抗、IL-4R、司美格鲁肽仿制药及与映恩合作的HER2 ADC等四款新产品上市，业绩筑底回升确定性强。2）特许收入8.5亿元，得益于辉瑞正式启动多项707全球多中心II期和III期研究产生的里程碑收款。随着2H26辉瑞计划再开展至少三项II期/III期研究以及2H26-2027年海外临床持续推进，我们预计特许收入将进一步常态化。3）CDMO收入大增161%，主要来自沈阳德生生物持续向辉瑞提供707原液；未来有望较好承接辉瑞生产需求，对整体收入的贡献有望逐步提升。 资料来源：FactSet 海外商业化和研发齐头并进，丰富临床数据待读出：公司1H26海外产品销售收入大增43%，主要来自EPO、特比澳和益赛普；特比澳CLDT适应症的桥接试验于7月获得美国FDA的IND批准，若成功上市将进一步盘活公司存量品种的全球市场潜力。707已有11项注册临床在进行中，2H26还将开展1L子宫内膜癌和1L尿路上皮癌两项III期。2H26-2027年重点数据读出包括707 1L NSCLC II期（10月ESMO大会）以及PD-1/HER2双抗和PD-1/PD-L1双抗的II期数据（2027年），以及多项早研项目I期数据。 维持买入：我们基于1H26业绩下调2026-28年收入预测11-14%，以反映存量品种的降价和需求端压力，但考虑到存量产品占比将进一步下降、高毛利品种和BD收入贡献上升，上调净利润率预测。我们基于DCF模型得到最新目标价30.3港元，对应22倍/1.4倍2027年市盈率/PEG，该目标价暗含70%潜在升幅，我们认为市场对新产品增厚业绩、707全球临床潜力和中早期管线价值存在较大预期差，维持买入。 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 资料来源: FactSet，交银国际预测 财务数据 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 三生制药(1530 HK) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、山东快驴科技发展股份有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技术股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、宁波菲仕技术股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司、上海易景信息科技股份有限公司、广东云徙智能科技股份有限公司、驭势科技（北京）股份有限公司、北京深演智能科技股份有限公司及YangtuoHoldingsInc.有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。