1H26时段，以质量换取交易规模；维持买入。

保持买入 1H26时段，以质量换取交易规模；维持买入。 目标价港币6.55元（先前目标价港币6.55元）涨跌幅51.9%当前价港币4.31元 绿城服务的2026年营收同比增长6.3%至98.7亿元人民币，主要得益于基础物业管理业务的稳健增长（同比增长10.1%），但受社区增值服务业务疲软（同比下降6.7%）的拖累。核心经营利润（EBITDA-销售及管理费用）和归属于母公司净利润分别同比增长16.3%和15.2%至12.5亿元人民币和7.1亿元人民币，即便应收账款减值计提同比增长34%，仍超出“核心经营利润增长>15%”的全年指引——这得益于毛利率同比提升0.5个百分点至20.0%，以及销售及管理费用率同比下降0.6个百分点至7.3%。基础物业管理业务是规模换取品质的体现，而增值服务业务仍受宏观环境制约。管理层维持全年指引不变，并重申高派息政策。我们维持“买入”评级，目标价维持6.55港元，基于2026年预期市盈率18倍。 (852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk中国物业管理张苗 基物管理：以品提升模。2026年上半年（1H26）细分收入增长率为10%（对比2025年上半年1H25的10.2%），得益于更优质的项目质量，平均物业费小幅上涨至每平方米每月3.22元人民币（对比2025年上半年1H25的3.21元人民币）。受管理总建筑面积（GFA）同比增长放缓至8%（对比2025年上半年1H25的11%）影响，公司加大了低质项目的终止力度：2026年上半年终止的GFA达176万平方米（2025年上半年：120万平方米），同比增长46%，相当于管理总GFA的3.1%（2025年上半年：2.4%）（图2）。因此，新增面积降至143万平方米，约为2025年上半年273万平方米的一半（52%）。我们认为，这一积极的清理行动将从长远来看持续提升整体收租率和项目利润率。2026年上半年新合同额达14.6亿元人民币，占全年目标的37%，略低于2025年上半年的38%。 增值服务受宏观经济环境影响。社区增值服务收入同比下滑6.7%，主要受易受宏观经济条件影响的板块拖累，如社区零售和社区资产管理（收入同比分别下降8.9%和13.1%）。我们预计这些业务在2026年下半年仍将承受压力。 FY26 指不，核心 OP（利）增 >15%，毛利率提升 0.5 个百分点，管理费用率下降 0.5 个百分点，现金回收率保持在或高于 FY25 水平，经营现金流高于净利润的 1 倍。该公司已连续四年达成这些目标，且在我们看来，这些目标似乎比上述新合同价值目标更容易实现。 定派息加股票回；维持买入评级。公司持有充足现金，达65.6亿人民币。其重申最低普通派息率为50%加上可能的特别派息（2025财年25%），并将继续回购（2025年1月至7月回购金额为7900万港元）。若回购额达到2025财年1.3亿港元，我们预计2026年预期派息率（含回购）将高达7.4%。我们维持买入评级，目标价不变，仍为6.55港元，基于2026年预期市盈率18倍。主要风险：高新增空置率导致回款减弱、第三方扩张放缓，以及社区VAS进一步下滑。 来源：FactSet 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关证 券或发行人的个人看法；（2）他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，分析师确认，分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）在以下方面均符合要求：(1) 在本研究报告发布前的30个日历日内，均未买卖本研究报告所涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布后的3个营业日内，均不会买卖本研究报告所涵盖的股票；(3) 均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；(4) 均未在本报告所涵盖的任何香港上市公司中拥有任何财务利益。中银国际资信 买入 持有 卖出 未评级 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：该股票未获得CMBIGM评级 行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准超越市场表现 低于市场表现 CMB国际全球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。中银国际全球市场有限公司（“中银国际全球市场有限公司”，下称“中银国际”）为中国银行国际资本有限公司（中国银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，没有保证，并可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司（如有）。本报告并非要约也非招揽购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已尽其所能确保信息的准确性、完整性、及时性和正确性，但并不为此提供担保。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息来源和/或结论与本文不同的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本文建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商，不时为自己和/或代表其客户交易本报告中提到的公司证券。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49(2)( a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的接收者CMBIGM并非美国注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美 国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算根据1934年美国《证券交易法》第15a-6条修订后的定义，在美国向“主要美国机构投资者”分发，并且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一家主要美国机构投资者均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。本报告的任何美国接收者如基于本报告中提供的信息进行买卖证券的交易，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义为免税金融顾 问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给根据《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅对向该等人员提供的报告内容承担法律要求范围内的法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。