长江固收：谁来接棒财政化债 债市增辉早间播报十六

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本轮财政化债接近尾声，截至2026年8月16日，特殊新增专项债、特殊再融资债剩余额度不足2万亿，无法覆盖每年2万亿左右的城投利差损2. 2027年城投债大概率出现分化，因财政化债结束后金融化债难有效衔接，2026年城投类似2020年有资金支持，2027年或重现风险蔓延倒逼周期3. 城商行理论新增金融置换贷款规模最多8.6万亿，占城投有序债务比例12%，体量有限且区域分布不均，难以承接化债衔接需求 二、投资线索 1. 高等级城投信用债可作为类利率替代产品，通过跨期限套息挖掘收益2. 2027年可甄别部分估值上行后具备高性价比的城投主体，权衡风险后介入三、风险与关注 1. 2027年部分城投主体估值上行压力显著，需警惕偿债风险2. 金融化债存在应用场景限制，成本规制法仅适用于有稳定公共服务需求的城投资产，无法复制到土地整理等业务3. 城商行可支持化债的资源在云南、陕西、广西等传统城投风险区域并不充裕 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。各位投资者大家上午好，我是长江固收的首席赵邦辉，那么今天早上七点半，我们呃汇报一下这个呃，谁来接棒财政化债也是我们最近刚刚发的一篇报告啊，那么我们呃呃做城投行业的城投行业的这个投资者应该关注到一个现象，就是大家都在开始讨论啊，明年城投债是否有可能会出现分化，我们先讲核心结论，我们认为大概率会出现分化啊，原因就是因为财政化债明年即将结束啊，那么金融化债可能一时半会儿，接不上就有可能会出现。 呃，一定的摩擦性的风险啊，首先来看我们认为本轮财政化债可能即将结束了，那么2024年9241揽子化债方案呢已经逐步接近尾声。那么可用于置换女性债务的生育额度呢？已经不足2万亿，我们都知道2024年的有关部门出台了，一揽一揽子划债方案，从2024年开始，财政部连续5年每年从新增地方政府专项债当中呢，安排8000亿元，专门用于花债，那么累计可置换隐性债务。再加上全国人大常委会批准的6万亿的限额累计划债额度达到了10万亿，整体上这轮化债方案已经逐渐的步入尾声啊，截至2026年8月16日特殊新增专项债还剩约1万亿元特殊再融资债的额度呢？ 还剩约0.0。2万亿元加总后呢不足2万亿，那么城投债可能会因此面临啊。估值分化主要有以下两个原因第一个是城投存在资产负债的利差所问题。我们估算下来呢，每年需要给城投行业总体上注入2万亿的花债资金，否则城投可能就面临偿债风险。 截止到2025年年底啊，按照债务规模加权平均的全国城投2维呢，大概只有1.1%左右，但是呢，城投的融资成本有3.8。也就是说，城投面临278 bp的利差损对应面临约2万亿元的利差损规模，解决2万亿利差损亏空的方式呢，有多种2021年之前主要是公开债发行，用于置换非标贷款以及滚续利息，那么2021年之后呢城投再融资，政策显著收紧，我们都知道最近有这个什么三道红线啊对吧？ 这个啊非常明显收紧，包括15号文35号文3899等等，那么目前主要是依靠置换类的政府债券来发行啊，但是2027年左右呢，随着隐性债务的清零啊，我们预计财政可能难以继续发行。置换类的债券用于置换城投的进行债务，那么第二呢是当前城投融资存在明显的多轨制，也就是说公开债成本很低，信贷居中啊，那么非标融资成本呢依然是比较高的，尤其是偏远的弱自治区域的非标成本。可能要高于同期限信用债几百bp，这显示信用债层面可能没有反映城投真实的债务风险，信用立枪的可能存在过度被压缩的可能性，那么截止到2025年年底城投公开债的融资成本呢，要比综合融资成本要低上66 bp啊，那么后续我们认为既然遇到两个问题了嘛，对吧后续怎么样去解决这一轮的啊财政化债啊之后的空窗期，那我们第一个呢？ 我们认为短期内难以啊，出现新的化债的方案啊，那么财政化债，我们认为最大的障碍难点并不在于额度本身。真正的障碍在于隐性债务本身理论上城投的隐性债务呢，必须在系统里面登记在案才可以被置换掉。此外的所有的债务均属于有限责任公司债务财政都无法置换啊。那个有限责任公司的债务呢？ 它跟财政就没有任何关系了，对吧？呃理论上来讲，财政确实没有办法去做这个化解，那么第二呢是我们政策行的银行贷款模式吧，那比较经典的，比如说我们的呃这个政策行比如国开行，对吧啊，针对某些城投的领域啊啊发起呃银行贷款那最普遍的是公共交通领域的成本规制法啊，但是需要注意的是呢，成本规制法最适合具有明确公共服务边界稳定服务需求和可审计成本的经性资产，纯粹的土地整理产业投资或者没有稳定服务收费的业务呢都难以。 直接去做相应的这个这个这个复制，那这个复制，那么第三个呢是商业银行的金融化债模式吧，那么简单测算一下呢，我们会发现城商行理论新增金融置换贷款规模最多是8.6万亿啊，我们最近在思考一个问题啊，就是在啊，宏观经济相对偏低迷的情况之下，中国的宏观金融指标还有哪些指标能够保持两位数增长的？我们想了很久，只能想到三个第一个出口增速，第二个是高新技术产业的增加值啊，第3个就是城商行的贷款增速特别的高啊，截止到2026年一季度末啊。 我们以上市银行的口径来看，那么城商行的贷款增速大概是在11.6%左右，高于其他类型银行，这可能是承接了较多经营性债务置换的结果。但是呢城商行呢，毕竟体量有限，对吧，我们已拥有金融债金融债或者上市的城商行。2025年年末的数据进行静态测算，考虑到绝大部分城商行的都不是系统重要性银行。我们简单假设呢三档资本充足率分别为7.58.5跟10.5贷款风险权重为100%啊，且不考虑各种形式的资本补充。 则理论上来讲，所有城商行可以新增的贷款规模为8.6万亿占城投有序债务比例12%。规模相对有限啊，而且从新增贷款的呃，这个规模以及它的城投风险集中度来看呢并不完全匹配，像浙江江苏上海就占据了四成左右。但是一些传统城投风险区域，比如说云南陕西广广西等地的城商行资源呢？并不是10分的这个这个这个充裕啊，这个充裕那么财政划债呢即将结束啊，我们认为呢这个金融化债呢？ 在短期内来看呢，难以提供非常有效的顺畅的衔接。我们维持报告信用债季度级别，看好年度级别利差或有组 扩压力中的看法。2027年开始城投债可能会有比较明显的分化，需要警惕部分主体估值上行的压力，当估值上行后呢，部分主体可能会重新进入高性价比区间，可以再仔细甄别权衡风险之后呢？再次介入，那么2027年整体上来讲，我们觉得城投风险和机会。 呃，可能是啊，这个并存的这样的一个状态，可以去主动的，积极的挖掘一些这个收益。那么对于高等级的啊，城投的信用债券呢，我们认为可以把它当成一个类利率替代类产品啊啊，可以这个不停的去套息挖收益，比如啊，比如说这个套完3年套5年那套完5年套10年我想都是可以的，但是对于一些资质比较差的，那么明年是要警惕估值上行的这个这个这个压力吧，这个压力啊，那么这个以上是我们对啊，谁来接棒财政画展，其实答案出来了，我们觉得没有太多的其他方案会用来接棒财政。 对吧，当然这个很多人问那这个风险什么时候来我们呃，我们我们感觉到2026年的城投特别像2020年的城投对吧？因为2020年当时这个有超预期的这个事件冲击啊，城投还是呃有一波放水，那么2026年呢，我们毕竟还在化债周期的尾声，我们还是有钱可以拿，但是后面一旦钱没了之后呢，我们认为就可能会有一些这个风险事件会出来，但风险事件呢？它不是一它不是一个事件，它不是说一个突然来临的事件，它总是一个过程啊，就像2024年924对吧，这个很多人说，这个为什么一夜之间搞了10万亿化债方案，很多人说是因为呃某些地区的定容出了问题啊，然后呢，但是这现在我们认为它都不是一个根本原因，它只能够讲是说是这个达到了一定的一定的阈值，或者说是压倒了骆驼的最后一根稻草啊，它其实从2020年开始啊，土地财政啊，地方三保问题啊，都在不不停的发酵，直到24年924呢，它这个确实达到到一定高点之后呢？ 在达到一定阈值之后再出相应的政策，它有一个倒逼的过程，有个风险蔓延，然后倒逼的过程。我们认为2027年开始就有可能会重新把这轮周期，再再再重新走走一遍吧。这是我们大概的一个这个一些结论吧，供各位投资者参考啊。那么，以上是我今天汇报的内容。 也非常感谢各位投资者继续关注我们每天早上七点半的这个啊，债市的这样的一个一个呃呃点评的这样的一个栏目吧啊，也请各位投资者多多支持我们长江鼓洲团队好，谢谢啊