长江固收信用债评级调整怎么看- 债市增辉早间播报十

00:00:01 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:30 各位投资者大家啊，上午好，我是长江固收的负责人赵增辉。 00:00:34 那么今天呢，跟大家汇报的这个题目呢，是聊一聊我们的最近的评级调整吧。那么今年上半年大家也看到了这个。那我们4月7号跟15号呢，监管曾经月内的两次召集评级机构会议啊，然后4月二十二十七号，那么主要评级机构呢开展我们行业自律的这样的一个座谈会啊。那么在这样的一个背景之下呢， 00:00:59 我们整个上半年吧，这个上半年信用债评级的调降跟终止评级啊都大幅度的增加，那么其中评级主体调降的大概有274家，啊啊啊要那个那个挑战一共是55家，然后终止。评级的话可能是更多一点，大概有200多家吧啊，评级调降跟中止加起来一共是274家啊。 00:01:24 那么这个数据呢，在2025年啊2025年全年评级调降仅仅只有啊69家，那么我们发现啊。这个评级调降之后呢，这个对啊，某些主体比如说青岛的某些主体啊，这个利差的这快速走库啊，这个呃可以讲是是一个呃一个征兆吧。那么你像青岛的某平台在调降的24个交易日内啊，债券收益率大幅度的攀升，那么利差大幅走扩132BP,但估值上行130多个BP。那么当然目前为止它稍微有点企稳啊，但是啊至少在调整的过程当中啊，这个有100BP以上的呃呃这样的一个一个一个调整啊，而且不仅是如此吧， 00:02:13 我们也做了一个呃统计，今年上半年像浙江江苏山东等省份的评级终止情况是最多的啊。 那么呃然后当然主要还是以城投平台数量较多，发展更加密集的这个主体啊，主体为主啊，那么如何去看待这样的。的呃一种现象，为什么在今年会突然之间？有这么多的评级调整的情况出现，它到底是短期的一阵风，还是说是一个中长期的呃这样的一个评级行业的一个整治吧。 00:02:48 呃，我们我们总体观察，我们认为可能是还是一个偏中长期的一个事情吧。啊。 00:02:55 那么从中中长期来看，我们认为呢，这个3a级的评级的啊这个主体啊，可能接下来会控制这个数量，控制数量有可能会控制在，比如说你全国层面可能控制在20%呃以下，那可能是一个比较合理的一个数据吧啊。是一个比较合理的一个数据啊啊，那么我们上上周呢也去了一些这个。 00:03:19 一些大家呃争议比比较大的一些省份吧，一些这个比较比较这个这个边缘的一些这个啊这个省份啊，也是传统化债压力比较大的省份啊。那那边反馈是呃就是比如那个评级机构啊，可能在那个省内部只保留一家3a级的主体啊，只保留一家3a级主体啊啊然后呢，这个只要不发生，只要不发生这个触及红线的事情，比如说你的发债超过200BP啊。跟国债相比超过200B体啊，再比如说你出现了票据啊非标等等违约等等这些啊，可能无法啊啊这个呃不应该触及的红线，那么就可能会调调降到两A加啊。否则的话经过领导的沟呃沟通之后啊啊， 00:04:09 还是会愿意维持在3a这样的一个一个一个评级吧啊一个评级， 00:04:13 那我们认为这种呃呃评级调降或者说之前评级虚高的原因呢，还是来自于我们的信用评级制度的设计啊。 00:04:23 那么我们都知道中国的评级行业呢，是一个非常经典的呃买方这个付费的呃这样这样的一个模式啊，它就容易产生我们的评级虚高现象。 00:04:35 那么对于评级机构而言呢，我们都知道它是一个市场化的机构，但是呢评级行业呢又是一个非常特殊的行业，对吧，所以它必然会受到我们这个三方的制约。一方是发行人啊，因为他毕竟是付费的嘛，然后还有一方是监管机构对吧，然后还有一方是这个投资人，所以呢，他就需要在三者之间找到一个所谓的平衡吧。啊，过去的可能还是以赚钱为主啊。但是呢，呃，有些时候评级机构在这样的一个背景之下，呃，调价某些发生发行人的评级呢，呃，既有可能是监管的一个指导，呃，但也有可能是。啊， 00:05:11 为了维护自身的一个商誉吧，啊，或者为了维护自己的一个声誉对吧，因为当所有人都知道某个主体他可能是有问题的时候，如果还给出3a的评级，那么有可能会损害自身在评级领域这个相对偏公正的这样的一个形象。所以它事实上是处在这三个啊主体的一个一个均衡的状态之中吧， 00:05:33 那只是从今天开始呢，我们理解这个由于监管可能更多的引导评级行业的高质量发展嘛，对虚高现象进行更多的整治，那因此呢，呃PD机构调教的可能会这个更加多一点。啊，会更加多一点啊， 00:05:49 而且这个话题呢，我们理解可能是跟我们评级中国评级行业，呃国际话语权可能会挂钩在一起吧，那么最近呢应该也有一些论文会出来就是。 00:06:02 关于评级行业国际话语权就什么意思？就是中国作为一个发展中国家，那么评级呢一直有可能会被西方国家这个这个歧视吧啊。 00:06:14 比如说经常我们会听到这个海外的机构，比如说标普啊穆迪呀，对吧，这个调教中国的主权评级，然后引引发比较大的这样的一个这个争议，或者说当然我们会强烈反对这种这种这种现象啊呃呃呃。但是呢，好像我们也很少看到中国国内的评级机构，反过来去调降美国的主权评级啊，就就算有好像也这个没有特别大的这个这个影响力。那这就涉及到我们所谓的要抢夺国际话语权，在评级领域也要有呃国际话语权的这样的一个体现对吧，那么 所以在这样背景之下呢，可能就是需要对PG行业这个打铁要自身硬嘛，需要能够进一步的。对吧， 00:06:57进一步的加大我们中国评级行业的发展这个这个质量的水平吧， 00:07:01 我想是这样的一个背景之下，可能呃导致本轮评级呃这个机构的啊所谓的一些沟通跟协调啊啊，当然我们看统计性描述的话也会更加明显一点。 00:07:14 我们呃主体评级发现主要集中在高等级区间，那3a目前的呃截止到呃今年半年末吧，啊3a评级的量大概在26%点这个17左右啊，那么两个A加的话。32.69啊，两者合计占比大概在50%， 00:07:35 我们去调研了解到，可能是某些省份可能会把3a的。量呢要把它压缩到20%以内，那么大概还有6个点的压缩的量对吧。那么评级隐含评级两A加跟两A的合计占比70%啊。那么同时呢，隐含评级啊，因为我们都知道隐含评级可能会呃参照我们的这个真实的成交吧，啊，它是偏向于买方内部评级了。它相较于主体的评级呢基本下调一到2级啊，且主体评级越高，对应的隐含评级下调幅度可能会越大啊。 00:08:09 同时呢，呃呃同时呢，我们会发现在呃这个产权视角来看，央企外资企业的a3a占比偏高，地方国企普遍集中在两A加啊，那么民营企业3a跟两A加占比相对会更加这个持平一点啊，会更加持平一点，那么不同行业呢也不太一样啊。 00:08:33 那像金融控股、公用事业、交通运输，呃以3a跟两A加为主啊，我们都知道，那么金融控股的话一般是地方的可能金控类平台对吧，或者那么公用事业跟交通运输行业呢，它可能是一个，那基本上都可以认为是城投了啊，那么还是以高等级为主。那么银行跟房地产的评级呢，以两A及以下占比可能会比较高一点，尤尤尤其房地产其实经过这一轮这个房地产集中的重新。之后啊，它其实整体上出现了比较多的低信用资质的一些这个企业吧，那么从行业维度上来看的话，评级调整也体现出信用风险由行业基本面驱动的这样的一个 一个特点， 00:09:14 对吧，那从区域上来看的话，呃经济发达省份的。高等级主体明显更加高一点，比如说北京3a达到65.63%，上海是53.85，广东25对吧，这个可能会更加高一点，而且呢。啊，这个是分区域来看啊，那么分这个。行政层级来看的话，那么高行政层级主体资质更加呃更优吧啊更优，那么呃基本上都是集中在我们，比如说省级或者说我们的呃国家级新区或者说地级市等等，3a比较高一点。那么我们呢也建立了一个三维的预警框架吧，来去预警接下来可能哪些地级市，我们认为如果有新的一轮评级调降的这样的一个呃过程啊，那么哪些可能会调降得更加多一点， 00:10:09 那么我们第一个维度呢是。第一个维度呢是财政收入弱化，呃基本上250亿是省级的，呃呃呃是地级市的隐形财政的基准线啊。那么呃我们先看了一下，就是以地级市为例啊，就是过去的呃三年我们财政收入的。复合增数啊，由负。啊，那负的话是最低了对吧？有负数到到正数啊，那基本上都是负数啊。我看我我我基本上看了一下，基本上没有一个是正数的，基本上都是负数啊。那么呃，所谓的负就是负有一个叫财政衰减得分啊，财政衰减得分对吧。 00:10:53 那第二个维度呢，是我们看稀有事件的暴露吧。我们以全市场的城投或者非标违约的次数啊，那么20我们以2015年1月1号到2026年的这个6月底啊，那么全市场共发生城投非标违约次数37次。票据逾期事件1235次啊，然后我们我们给他们呃我们给他们来个加权对吧，就可以得到所谓的信用的舆情得分啊，看看这个是是是高一点还是低一点吧，我们也是1~10分进行进行这个赋分。 00:11:25 那那么第三个是市场的定价的偏离，我们呃以他们新发债券。那吧，偏离我们国债达到200BP以上的就会得得出一个利差异动的得分对吧？然后呢，给他们在三个维度给他们简单的这个做一个算术平均。那么最后的发现这个确实有某些主体地级市啊， 00:11:47 这三个维度排下来之后都是比较高的。比如说第一个第一名西安市，我想这这应该跟大家 这个传统的感觉是一样的。西安第二个昆明。第三长治，第四长春，第五青岛对吧？然后后面几个我看看大家这个这个关注比较高的，你比如说像这个潍坊啊，潍坊对吧，呃，然后呃再往上我就不报了，大概是有有个地级市的一个排序吧。那么大家如果需要这个数据的话，可以后边也问我们团队去要啊。 00:12:17 啊，这是这是啊，我说第二块，那第三块呢是想聊一聊如果信用评级调降或者取消评级，投资机构将如何反应啊。那么第1个呢是如果评级被实质性的调降，那么一般而言，自营账户跟资管产品呢将直接将债券出库。呃，那么第二个呢，是如果单纯的取消评级，因为取消评级的现在太多了吧，所以呢， 00:12:44 在整体资产荒的背景之下呢，机构将遵循实质重于形式的原则，不会一刀切地出库。如果发行人仅仅是为了节约费用取消评级，那么自营跟资管类机构呢。这一个资本的机构呢可能会参考内部评级进行研判。但是如果发起人是一个非常明显的这个所谓的这个什么，这个呃逃逸式的取消，就是呃他是为了爆雷，为了防止爆雷，为了防止这个踩这个评级条件的雷吧，这个这个非常恶意的去取消评级，那么质疑跟资管的机构呢可能会参考啊。呃，内部的这个评级啊。如果确实是触发了内部评级的出库标准，那么可能也会把它给出库掉， 00:13:30 所以这就是可能投资机构的一些这个想法吧。 00:13:33 啊呃那么呃我们认为呢，在呃PG呃稀有PG重塑之下呢，我们认为啊，市场有望形成强者恒强弱者出新的分化局面，2027年将不可避免地去迎接我们城投债的。 00:13:49 分化吧，对于一些高等级的大3a的一些这个大城头大央企大国企，我们觉得可以把它完全可以把它作为一个类利率替代的产品去做，拉主期的这个操作啊。那么对于一些这个啊P确实比较弱资质的，我们觉得该出库的还是得出库。然后呢，当然明年可能会给资管的机构提供更多的机会吧，因为一旦有某些主体啊被某些这个啊机构出库，然后有估值调整之后的，它只要估值有吸引力对吧，那么一般都会有买盘啊。这个债市不是经常说这个没 有不能成交的个券，只有不能成交的价格对吧，只要价格足够合适，那么其实还是可以啊，还是可以去买的。 00:14:29 所以明年应该会这个休粮市场会更加的百花齐放吧，它不像现在这个这个有点像一潭死水一样的，就是大家都差不多。后续可能会有估值的表现的差异，那么它对稀有性品性品这个，这这个这个整体的呃呃要求会更加高一点啊。 00:14:46 因为信平过去两三年