国泰海通计算机算力租赁电话会：Token分成模式重塑算力商业闭环

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 算力租赁行业模式历经三代更迭：从传统闭口租赁，到开口租赁，再到2026年兴起的Token工厂与Token分成模式，核心驱动为下游AI推理需求爆发、大模型厂商降重资产诉求、算力设备残值认知重构 2. Token工厂模式核心是通过Token分成替代固定租金，具备高收益弹性，与传统租赁模式并非颠覆关系，而是算力服务化升级的必然方向 二、关键模式拆解 1. Token工厂收益模型：以100万设备为例，Token使用率达90%时2年回本，70%使用率时3年回本，回报确定性与开口租赁相当但弹性更高 2. 主流分润规则：一是常规模式，Token销售收入70%-80%归属资产方，20%-30%归属模型厂商；二是保底分成模式，不超市场租金部分全归资产方，超额部分五五分成 3. 定价体系：Token价格受模型类型、渠道、工厂规模影响，开源模型折后可达官方定价6-7折，性价比路线模型低至3折甚至更低 4. 盈利核心变量：Token售价、使用率、服务器采购成本、运维与电费成本，行业高端算力设备合理假设下年回报率30%-40%，毛利约43% 三、行业格局与投资线索 1. 竞争格局：当前公有云+模型厂商主导，运营商早期布局，中小算力服务商向代理转型，未来呈多寡头平台加海量代理的格局，核心护城河为Token消纳销售能力 2. 海外案例：海外公司如Nebius、CoreWeave已落地相关模式，Q2财报显示利润率出色，国内相关进展快于市场预期四、风险与关注 1. 行业渗透为长期过程，2026年Token工厂占算力行业比例或仅5%-10%，当前第三方算力仍多服务传统模式大客户 2. Token价格长期呈下行趋势，阶段性波动受供需影响，出海面临数据合规、时延、商务收款等障碍 3. 落地进展与订单转化节奏仍待验证，算力部署与计费存在3-3个月以上滞后 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通计算机算力租赁行业深度电话会敲肯分成模式，重塑算力商业闭环分润机制，促成估值与利润双跃签。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅服务于国泰海。海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存国泰海通证券未授权任何媒体转发。此次电话会议相关内容未经允许和授权转载转发均属侵权。 国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利，国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任，市场有风险投资需谨慎提醒广大投资者谨慎做出投资决策。哎啊，各位领导那个呃大家这个各位投资者大家晚上好啊 ，我是国家通证券集团机组的分析师刘福源啊，今天呢是我们这个整个系列电话电话会的这个呃有关通问，通过分成啊，通过工厂啊这个单独的这个这个板块的这个深度讲解好，那其实我们先呃这个先开门见山哈，我们先看就是包，包括我们本次就是核心的这个沟通的话题吧，就是第一为什么呃这个算力租赁这个，或者说算力这个行业啊，会从传统的这个租赁啊，走向这个脱坑工厂，呃，第二就是脱坑工厂的这个真实的盈利。 模型还有它的回报水平如何啊，最后就是整个赛道的竞争格局，还有它的投资机会啊，大概是怎么去看啊好，那我们第一点哈就是这个算力商业模式的这个更迭哈啊，我们可以看整个算力行业它的模式呢啊，从最开始这种啊，就是纯卖硬件，到后面逐渐的就是开始就是加上这个服务的这个销售和这个租赁吧啊，那其实本质来讲，呃是这个资产方对这个设备残值的1种认知的重构，那叠加这个下游需求结构，这个变化共同驱动的那资金，我们可以看到是经历了比较比较这个啊，就几个这个阶段嘛，那首先就第一大阶段呢，肯定是我们呃最最熟知的这个呃传统的这个呃闭口的租赁阶段，那这个呢是这个行业早期的这个训练算算力主导期啊，那其实当时就整体来讲，就是从去年啊到到这个今年的上半年这个这个的状态啊，主要这个下游的客户集中度呢，是高度集中的那整个资产方呢普遍呢，也是认为这个呃算力设备的，这个呃就是，而且计算方式吧，基本都是按照这个租赁的合同的，这个时间大概5年左右的时间啊，来做这个折旧，另外呢残值呢？ 其实给的不是很高一般就5%到10%之间啊，因此呢，其实也是倾向于和这个大厂，或者说我们叫这个呃，这些主要的这个模型厂的客户呢，签的是一种5年及以上甚，有些是签到七到8年的一个呃长闭口合同。啊呃，然后的话呢，就是呃就相当于就就求这个回本的这个周期回本回息啊，基本上能保证这三年的一个回本的一个状态，那其实一百就是以一百万投资这个设备为例，哈五年累计回收这个本加息的话应该是一百二十一百二十万及以上。 啊，那就是能够达到月租金是2万元及以上的一个水平，那其实设备这个残值呢，还是归这个承租方所有啊这个行业的这个净利率水平呢？就只有这个差不多15个点左右了啊，这就算是数据数数据比较好看的一个呃，一种一种这个呃这个情况啊，那这个本质呢还是要去赚到一个固定的呃，资本利差啊，那第二个阶段就是这个这个呃开口的这个租赁阶段，那其实转折点就是我们可以看到就是像这个呃，这个其实也是从今年或者说去年年底开始啊，因为我们现在手里边这个从225年年底开始哈，这个基本上很多这个我们租方面的这些呃算力设备呢，它的这个等级提高了很多啊，然后整整体我们也可以看到呃像这个呃这个因为agent的这个落地对吧啊，整个这个模型厂这边呃，然后我们对应到的这些对设备这个需求也变得更高，包括我们就是说纯这个推理模式是啊，就是可能其实也是有有了很大的，这个对这个啊就是对对对这个啊，我我们这些这个算力资产的这个这个需求变得非常多啊，所以呢就是呃，行业已经意识到了算力设备呢，不仅不会快速贬值，反而会因为这个芯片的供需关系。 最紧张去持续涨价，所以呢资产方开始要求这个设备去这个去保留设备的残值啊，租赁的模式的转向那种1年一1000那种开口的这个这个模式啊，那同样我们看到就是如果说啊是这个100万吧，就还是在拿刚才那个那个例子去举的话啊啊，同样如果说是100万的这个设备为例，那5年累计回收的本加息呢啊这个啊啊呃年租金就是能够30万亿元以上3年累计租金就是接近100万了啊。叠加3年后这个大概70万的这个设备残值，那所以3年的总回收金额就已经突破了160多万，那这个回报率是显显著是高于这个闭口模式的啊。 呃当然这个这个呢，我们也去一定要去强调就是这个开口阶段呢，就是它这个这个签约的合同呢，很有可能是1年一签啊，所以它这个模式的话，呃也会存在，就是说每1年的这个嗯带来的一些分润的比例也好带来这些这个实际的这个租赁的方式也好，它会有不同的啊。啊，对然后呃一个一这个就是我们说的开口这个作用阶段 ，然后以及就是我们现在这个现在最火的26年，最兴起的这个啊，脱困工厂还有脱困分成啊，那其实这就是一个训练训练算力向推理算力演进的一个核心的分界线啊，当然就它的这个诞生啊，其实是来自于多方的一啊诉求的共振吧啊，首先就是我们觉得在这个资产这个资产方啊，那这个资产的这个持有方呢会高度认可这个设备的残值的价值啊，然后不愿的再做这个低收益的这个长闭口租赁啊，这个希望可以长期去持有资产，那另外就是需需求端的话下游这个推理需求是持续爆发的啊c端的客户啊，这个呃c端的这个客户ai应用啊工程师啊工具这种大幅的这个提升top的消耗量，所以这个大量的这种中小客户呢也是需要这个弹性调用啊，就是就是有这样的一个情况，当然最重要的啊，就是还是来自于我们大模型的厂商端啊，这个呃把这个硬件交给资方去持有啊这个，然后自己呢，也是可以不用去承担重压力重重资产这样的一个压力啊，同时呢自身这个整整体的ar这个增长预期呢？ 是很需要这个资产的这个堆积的啊，那所以就是可以看到大模型厂商端其实给到这个这个模式最大的一个助推力啊，也是在我们看来啊，就是整体这个这个模式之所以能够持续的这个爆火啊。其实最重要的原因还是在于我们模型这边的啊，大模型厂商端呃，他们的蓬勃发展，然后他们带来的这个呃对对这个呃这个重资产，因为你需要更大的这个这个集群的数量啊，但是呢，如果你真的去背负所有这些重资产，这个压力的话，那是喘不过来气的，而且会影响你ar那边的这个增速的这个预期，大家其实现在都是给这个对ar这块的一个预期，包括像之前可能对他说会二街岛啊，这些这些数据会比较关注，那所以其实大部分厂商这边自身的这个成长压力也会带动，就是他对整个散租这个模式啊，就是通用生产的模式的一个啊，新增的这个崛起的一个欲望吧啊，当然我们其实看到就是除了说，就我们现在看在在国内这个角度来讲啊，我们已经看到了这个啊呃，通用工厂这个模式带来在在这个这个投资价值啊，就受到比较比较大的这个关注度，但其实真正这个通用工厂啊，这个在海外那边像海外的这个核心公司啊，这个还有科威服啊，这边啊，其实他们自身呢，这个也是呃在今年啊这个响应这个英英伟达的这个这个黄仁勋这边的这个理念啊，通过工厂这个方案啊，他们也是最快的去响应了，而在海外这边的话呢，就是就是这个像nebus还有这个科这些new cloud这个模式，它可以把这个呃调用的这个角度啊，就尤其是尤其是这个调优的调度啊，这个角度它做的会非常的。 呃，这个有有有这个有这个看点然后呢包括我们可以看他前面呃，这个q1q2这个这个季报能看到这个海外这边的算计算联租赁啊，其实他们这块的这个优客，这个模式是非常吸引人的，而且它的利润，尤其是他们目前这个调经调整之后的呃，这个亿贷的这样的一个利润率的情况是非非常的出色，而且这样的这个水平呢？应该还是没有去呃吃满一些这个投入，投入工厂的这个满租，或者说满算的这个利润率的后续像q3q4的这个季报的话啊财报季的话应该会持续创新高好，那我们接下来去看它这个通用工厂的商业细节和盈利。 测算啊，那这一部分呢，我会从它的收益模型啊，分润规则呀，定价体系啊，盈盈利变量这几个维度来去拆解一下脱困脱困分成也是我们通过工厂啊，这个真实这比较一个真实的这个商业逻辑，那其实我们一个基础的这个收益模型哈就是100万100万这个投资设备这个部署开源大模型为例啊，如果这个token的使用率呢啊，达到90%以上的话，大概年销售额约50到60万元就2年就可以回本。 但如果说我们使用率是70%左右的话，那大概就是3年回本啊。整体来整体这个基准回报呢和开口这个租赁呢是比较确定水平是比较比较比较比较相当的啊，但是它更具备向上的这个收益弹性，并且它是可以考虑是说把这个使用率去提升的，就通过去调整这个消纳的这个这个消纳这块的一个能力吧啊，还是可以去提升它的这个投费使用率的。那第二就是主流的这个分润这个规则哈，那我们目前可以看到这个呃就还是两大类吧，就是主流的这个分润模式。 那第一个呢就是我们说的这个最常规的这个行业，呃最默认的一个情况吧，那基本上就是token销售的，这收入的70%到8%，十是归属，这个就是我们说这个资产的持有方那剩下20%到30%的时候归属这个客户，这边啊，就是就是这个云，或者说就是模模型厂这边啊，如果就是说这个客户这边啊就是这个云那个csp啊，或者说是这个模型厂啊，这个承担核心的这个呃包销这个这个角度来讲的话，那他销售能力会更强，对不对就刚才我们提到这个消纳能力的一个问题，但有可能会导致整体的这个这个分润的这个常这个常规的这个分成比例呢？ 啊，应该是会这个呃，持续向这个呃就是工厂那边让他去压低一些啊，就是我们看到就是资资产的这个归属方，可能他的这个70~80%会下降。比如下降60%，甚至到50%都是有可能的，就这个主要是确实要去看下游这边客户的这个承销的这个呃消纳这个能力对token的这块的一个聚拢啊啊分散啊这块的这个售卖的一个情况到底怎么样？好，这是第一类常规的这种模式，那第二类的话，我们看到是保底分成的一个模式，那整体的这个token的销售收入呢？ 是不超过同期市场那个租金的部分呢？它就属于是全部归到了这个。我们说通用工厂就是说啊，算力的这个持有方，那如果说超过租金的这些超额的部分，我们就我们一般讲叫超卖这个部分啊，这个超卖的部分呢就是超出的部分，双方是五5分成那这样的这个模式呢？相当于就是我们可以理解成类似一个叫做底