东吴电新：思源电气乘出海浪潮启发展新阶段

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 思源电气是29年历史的平台型电力设备龙头，布局四大电力设备品类及工程总包（EPC），国内核心主业为开关类、变压器类产品，海外业务自2009年起步，近年向超级电容、汽车电子延伸。 2. 公司2019年起海外业务放量，2019-2025年营收、净利润年复合增速约22%、34%，2024年海外订单增速达87%，2025年预计海外订单增长40%，一-7月超预期，海外订单增速超70%，国内非储能订单增约20%。 3. 2025年公司新签订单290亿，同比增35%，其中国内增32%（含储能）、海外增40%，2026年目标营收增25%、订单增30%，完成度常年超预期，近年营收完成率90%-115%。 4. 公司盈利能力位居国内同业前列，2011年起毛利率维持30%以上，2020-2025年ROE超13%，近年因海外销售投入增加，费用有增长压力，财务费用或有1亿汇兑损失。 5. 公司对标华为推进平台化管理，股权结构清晰，持续开展股权激励绑定核心业务层，2018年400元收购常州东芝90%股权，借其品牌、技术快速切入海外高端市场，变压器业务成第二大板块。 二、海外业务与成长空间 1. 全球电力设备超级周期开启，驱动因素为电网改造、数据中心、农业转型，数据中心需求占新增需求15%，全球供需缺口约10%，海外头部电力设备公司订单维持高速增长，积压订单超2年，PPI上行，涨价趋势延续。 2. 公司海外市场全面收获，2026年北美新签订单有望超20亿，北美以外中东、欧洲、拉美等区域均高速增长，国内供应商在国际竞争中具备供应链、成本优势，公司海外收入占比提升空间大，出海处于"十到一百"加速期。 3. 公司可提供一揽子解决方案，在北美等海外市场竞争力强，2025年国内电网投资15万亿，公司电抗器、电容器份额靠前，GIS杀到行业第三，750kV组合电器、储能等新品拓展顺利。三、风险与关注 1. 2025年公司收入或受海外EPC合同交付节奏影响，或延后，若设备类订单交付超预期，增速有望提升。 2. 海外市场供需紧俏，头部公司扩产延迟，劳动力短缺，需跟踪公司北美业务拓展进度。四、盈利预测 1. 预计2025年营收270亿（达成年初目标），净利润40亿；2026年净利润55-60亿；2027年净利润75-80亿。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东吴电芯私人电器，呈出海浪潮起发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。东吴证券研究所提醒您，本次电话会议及面向机构投资者或受邀客户第三方专家发言内容仅代表其个人观点所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位具体时点具体市场表现的判断。或投资建议未经合法授权，严禁录音转发及相关解读。 涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利，感谢您给予的理解和配合。谢谢呃，各位投资者大家晚上好这个欢迎大家来参加我们对关于这个思源电器这个深度最新的深度报告的1个这个路演啊，那这个呃思源电器也是我们最非常看好的这样的一个这个电力设备出海的核心标的啊，那么呃，我们也是在这个今年其实对它的一个核心的这些核心竞争力进行了一个深度的梳理啊，所以在此给各位做一个汇报啊，那首先这个关于思源的它的一个呃基本情况啊，就是公司呃公司呢，也是属于已经有29年的这样的一个历史了啊，现在呢，公司也逐渐成长为一个平台型的电力设备的一个龙头啊，那么公司它的这个主营业务其实从电力监测设备这一单一的产品出发，然后逐渐然后发展出了像高压开关触感器电容器电抗器变压器呃电力电子成套，以及这个二次气电保护等等。 这些一二次的全系列的产品啊，这个在国内也属于这个呃首屈一指的啊，然后呢同时的话呢，公司也是在这个开展这个海外这块业务啊就出海这块业务也将近哦已经不止10年呃呃已经不止10年了啊，公司09年开始出海那么到现在的话呢？其实十几年的这个这个时间了啊，然后并且最近在近几年也向向外拓展了这个超级电容汽车电子等等这些新的业务，所以说它现在的一个就是整体的这种呃综合的这种竞争力是非常强的。 那么从它的这个主页来看啊，业务总结来讲，它就是四大电力设备加品类，加上这种工程总包的epc啊，那么在这里面的话呢，就是从这个收入的收入的这样呃结构来看，那么开关类设备和信息类设备现在也更改了这个公司更改了这个报表的这个。口径叫这个变啊开关类设备和变压器类产品啊，那这两个是它的这个核心的这个主业啊，核心主义，那么在这一部分的话呢，其实这个这几个业务其实在现在的增速其也也不也不低啊，那么也是得益于这个出海业务的这样的一个呃开拓然后从公司的整个的经营啊，经营还是比较稳健的啊，收入利润都是都是一直保持着一个较快速的一个增长，尤其是在这个二四呃24年以来，这个收入盈利，这块都是这个那个超预期的这样的一个快速增长啊，那么到这个公司的整个的业务来看的话呢，就是19年开始很明显的公司海外业务这块开始放量啊，那么在这个一九到25年期间，这个营收和这个呃公司的这个营收和规模，净利润的一个k格都平均约达到了22%和34%啊。 然后二三年的话呢？正好恰逢这个海外电力全球的这个电力设备需求的一个大爆发，那么公司的这个这个这个利润端呃利润端的话呢也进入到了1个加速增长的1个阶段。那么从整个订单那个角度来看的话呢？它的一个订单近几年就是一直维持着一个持续的增长啊，然后从结构上来看的话呢，这个营收跟前1年的这个订单基本上能保持一个基本同步啊，那么尤其是在增速这一块啊，这块这个同步率会更高一点。 那么25年的话呢，公司新签订单同比增长是35%，那么也基本上可以看到啊，就是能够奠定为26年的这个营收和利润的增长基本上奠定了一个基础啊，那么从这个总量来看的话呢，就是公司的这个呃，这个这个订单25年的话呢是289，就是290亿然后呢，35的一个增长，然后海外这边呢是我们预计啊，就是国内这边是32的一个增长，这里面包含了储能，那么海外的话呢？是40%的增长啊，那么今年的目标呢是营收保持呃，实现25%的增长，然后订单呢，保持30%增长，那就从目前一到7月份的这个数据来看啊，还是超过了公司的这个这个预期的还超过公司预期的那么海外这边的订单增速我们了解到应该是在百分之这个70啊以上，然后呢，国内这边还也有也有这个，如果刨除了储能的话，也有20%左右对，所以说这个这个整个的一个订单的一个新增订单的一个情况还是比较超预期的啊，那么如果说现在这如果说海外订单这块交付比较顺利，以及海北美市场这块的一个业务进展，如果超预期的话，我们觉得可能他在这个收入经营，还有包括利润端可能会持续的啊，去超预期，或者是这个增速会。 会这个更快一些啊，那么这个合同负债这块的话呢？公司的这几年的这个合同负债这个增长情况也反映了还有 还有存货的情况，也反映出公司的这个现在的这个订单啊，是这个啊，非常充沛的，然后呢也决定了公司的这个经营啊，确实也进入到了1个加速增长的1个阶段了。那么从公司的这个当然对公司的这个呃每年年初的这个指引啊，我们觉得其实这么多年来公司完成度一直都是保持非常高啊，非常高的这样的一个水平极少miss啊，极少miss所以说嗯，我们也是如果按照历史这个数据来看啊公司一般这个这个这个这个就是订单的完成度呢，基本上都是能够就是当年收入比上订单啊，就是都能完成在90~1%190%啊，然后呢营收的这个完成度基本上能百90~115%，就这这几年基本上都是超预期的啊，这几年这几年都是超预期的。 然后呢，从这个公海外的这个订单来看的话呢？我我们觉得它的一个增速是非常快的啊，那么国内却是市场上市场的这个债务市场，这块就存在着分化。那么24年的时候呢，公司海外海外市场这块是实现了一个巨大的突破啊，订单同比增速这个87%吧。然后呢，这个单机出口这边是更增速更快，实现了85%的这样的一个增长啊。 那么25年的话呢，我们预计公司的这个海外订单的这个也是继续保持这样的一个态势啊，就40%的一个增长增速其中的话呢，北美市场的这块突突破是比较大的啊，那么当然这个呃这个下游需求主要主要还是来自于这个数据中心啊，那么呃，但是呢，其他的这个除去北美以外的这种呃海外市场来看，其实中东欧洲区域也保持了1个高速增长的一个态势啊。那然后呢，其他像拉美等区域，这边也也是非常不错的，那我们认为其实公司的这个海外业务啊，就是海外市场，这块基本上已经进入了全面收货期啊，那么北美这边呢，其实因为它收入占比呃，或者是订单收入占比还不高啊，因此的话呢在后面远期来看啊，这块也能贡献一个非常大的一个弹性啊然后在盈利能力，这块公司一直以来都是这个国内电力设备公司里面最优秀的啊，最优秀的，然后呃基本上从2011年以来啊，都保持在30%。 附近以呃及以上啊，那么其中呢？像高压开关线圈只有变压器类的，这些产品的毛利率基本上都在30以上啊啊，都是应该国内最领先的啊，那像厂高的话呢？因为它的一个业务啊，业务结构相对比较纯一些，就是高压嗯开关那这一块的话呢？这种产品的这种利润率一般啊，会比这个都都要比这个像变压器啊等等这一类的要高一些啊，所以说它的这个利润率水平啊，就或者是毛利率水平基本上都属于一个比较，算是确实是佼佼者啊。 佼佼者然后呢，这个呃往后看啊，我们觉得公司的这个毛利率水平还是会水会随着整个呃收入结构，尤其是海外收入占比提高啊而不断的提高，然后呢，公司的这种呃，这个roe的这个水平基本上呃20年开始啊，就是20年到25年就都超过13%啊，算是这个同行业里面最呃最优秀的企业了。啊，最后一份的企业了，所以说这个还是比较非常好的。然后呢，这个公司其实从管理的角度一直以来都是以这个其实是以华为啊做这个对标学习，然后从平这个公司的这个管理层面来看，就是以一直都是推进的，这个平台化的这样的一个管理啊，平台化管理，然后呢在这个呃收这个这个这个费用率这一块啊，就是一直为维持在一个就是稳中有降的这样的一个区间内啊，但是这几年由于这个可能呃这个这个这个这个呃促这个海外这边不断的加大投入吧啊，海外市场端不断加大投入，所以说这块销售费用这块可能还会还会持续的增加，但是呢，而且呢就是可能财务费用，这块呃就是受这个会对损损失的这个影响啊，财务费用这块可能像今年啊，就就会有一个就一个多亿的这个损失啊，所以说这一块可能算是对费用端的一个不利的一个因素，但是整体来看，我们觉得还是稳中有降的这样的一个态势啊。 那么公司从股权结构来看，这个非常清晰啊。在呃，这个像这个公司的施工人啊，就是呃董仲平啊先生和这个陈邦栋先生啊，他们作为一致行动人，但是他们的这个股份的这个占比相对相相对还是呃这个这个这个低了一点啊。因此的话呢，像公司去发呃发港股的话，确实呃融资的规模啊等等确实也不太不会很多啊，这块儿确实 呃呃有有相对应，那个考虑吧啊然后呃，这个是公司，也是持续去开展这个股权基地啊，这个是对这个整个核心啊业务层的一种，这个绑定啊，绑定和激励，所以这个也是一个非常值得去，呃就是全行业内值得去推广的。 呃，然后我们逐步从这个呃几个方面从海外的竞争看公司的一个成长啊，那这一块的话，全球的这个supercycle就是我们讲电力设备这个super cycle这个其实我们认为才刚刚开始吧啊，这个在之前的这个汇报里面我们也提到过，然后这个我们觉得从呃这一轮里面啊，我们觉得它的一个就是下游这种驱动因素就是或者是需求端啊，它是呃这个这个这个它的一个驱驱动的这个因素是非常丰富，而且是持续性是很强的啊。 那么这个像这个呃全球来看的话，就主要是像这个电网设备中心，然后还有农业转型以及像数据中心等等，这种新增需求啊，这三个方向是这一轮这个电网设备的，这个就是电力设备这个超级周期的一个主要的这三个呃，这个重这个这个因素啊。然后呢？呃，其中呢，像西门子，他们认为这个在这个数据中心啊，未来将占到这个整个新增需求的15%啊，是个非常重要的一个。呃，这个这个是个非常重要的一个下游市场啊，那么对于整个的一个供需来看的话呢？ 当然，公司那个西门子能源去测算的是到30年。啊，那么还预计这个市场和产能之间的一个