日本食品硬折扣行业深度研究报告：从神户物产看硬折扣发展

食品饮料《白酒中报分化，饮料板块呈现韧性》2026.08.23食品饮料《底部价值凸显，关注中报超预期机会》2026.08.16食品饮料《白酒筑底，把握结构性机遇》2026.08.11食品饮料《美国消费变迁启示录》2026.08.10食品饮料《消费价值凸显，原奶静待否极泰来》2026.08.09 本报告导读： 神户物产业务超市通过全链路高效运营提供了差异化的平价商品，依靠产销一体化的硬折扣模式在日本通缩周期逆势成长。 投资要点： 破带动商业模式转型的特征显著：以B端食品批发业务起，1992年在中国大连设立工厂后实现生产成本领先，输出初加工后的冷冻预制食材到日本，批发业务竞争力跃升；此后公司逐步转型C端，开始推动业务超市的加盟扩张，在拥有本地资源但老业务经营困难的酒水批发商按区域加盟的助力下，公司开启规模化扩店，同时低价收购多家濒临倒闭的日本本土食品加工厂，形成本土自有产能，加大PB商品开发、提升销售占比，形成产销一体化模式。2018年后持续探索“驰走菜”新鲜熟食等配套新业态，嵌入业务超市形成供应链协同和相互引流。 商品高性价比且差异化，长周期增长、盈利提升。公司长周期持续增长，盈利能力提升明显，从2006财年上市至2025财年，公司保持每年净开店数十家，业务超市门店数量的年复合增速为5.1%、营收年复合增速为10.0%、净利润年复合增速为19.2%，净利率提升趋势明显。2014财年以来业务超市同店销售额实现十余年持续增长、穿越宏观环境波动和疫情。截至2025财年，公司业务超市门店遍布日本全国共达1122家，PB商品占比提升至近35%，EBITDA利润率达8.4%、净利率达5.8%，门店端回本周期明显较中型食品超市更短。公司实现持续的收入和同店增长以及净利率明显提升，是基于自有供应链和高效前端运营，开发供应了高性价比且差异化的自有商品矩阵，实现C端高粘性高复购。 硬折扣发展启示：产销一体，构建差异化壁垒。神户物产业务超市的成功对硬折扣发展具有重要启示意义：垂直整合供应链的深度决定了自有商品的核心竞争力，神户物产通过收购和自建工厂+海外OEM模式源头直采，对高频刚需的核心单品和具备独创性的差异化单品实现供应链的强掌控，去中间商降低加价率，形成极具竞争力的商品矩阵。前端采取弱加盟模式，为加盟商提供强供应链和中台支持，赚取商品规模化利润，依靠弱管控、低抽成、有限自主采购、部分区域代理制等实现加盟商资源的最大化，同时依托设备及产品包装标准化、原箱陈列、大包装等方式提升门店效率。我们认为我国硬折扣仍处发展初期、空间巨大，发展趋势也将是基于垂直供应链整合的产销一体化、提供具备差异化的平价商品，从而构建竞争壁垒，满足理性消费时代的消费者需求，实现销售和业绩持续增长。风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、出现食品安全问题。 目录 1.四十载探索革新，打造食品硬折扣龙头.......................................................31.1.创业初期：B端批发起家，海外建厂初探上游.....................................31.2.转型成长期：B端转向C端，加盟连锁扩张........................................41.3.规模化扩张期：全国化拓店，强化供应链............................................51.4.股价复盘：成长叙事带动估值弹性........................................................92.神户物产：弱加盟在前，强供应链在后.....................................................102.1.弱管控低抽成，单店经营高效..............................................................102.2.强供应链支撑，产品突出差异化..........................................................132.3.配套新鲜熟食业态，同店增长持续性强..............................................163.硬折扣发展启示：产销一体，构建差异化壁垒.........................................194.投资建议........................................................................................................215.风险提示........................................................................................................22 1.四十载探索革新，打造食品硬折扣龙头 1.1.创业初期：B端批发起家，海外建厂初探上游 食品小店起步，初创时主营B端。神户物产（股票代码：3038.T）的创始人沼田昭二高中毕业后就职于三越百货神户店，之后又在主营食品生鲜批发流通的入船公司工作，1981年开始独立创业，在兵库县创立了一家名为“Fresh石守”的食品小店，切入B端主营业务食材批发，即面向居酒屋等中小餐饮商家做食材原料的批量供货，1985年注册成为有限公司、1991年升级为株式会社。但彼时正值大荣等连锁商超的全盛期，大型连锁凭借大规模采购压低进货价、不断向下沉市场进军，而地方食品店在本地生鲜、加工食品供应商层层加价的模式下，毛利率持续被压缩，面临进货价高、利润薄的困境，单店销售难以突破，既有模式下也难以实现规模化的发展。 海外设厂实现低成本进口，引领商业模式突破。由于依托传统模式难以进一步发展甚至有被大型连锁商超挤压出局的危机，沼田昭二开始探寻减少中间商、自主掌控生产和供应链的路线，但当时日本土地厂房、人工、原料成本高企，在本土自建产能难以带来成本领先，因此海外投资设厂成为更经济的选择。且当时恰逢几大时代背景：1）广场协议后日元大幅升值，有利于对外投资与进口；2）中国改革开放进入新阶段，进一步放开外商投资；3）1985年大连成为计划单列市后具备工业基础较强、区位优势便利、政策开放且优惠、港口条件优良等优势，成为日资企业进入中国的第一站。时代红利下，公司在1992年迈出了海外布局的关键步伐——在大连设立全资食品工厂大连福来休食品有限公司，依托较低生产成本输出初加工后的冷冻预制食材到日本，从而批发业务的竞争力跃升。同时，早期大连工厂也承接欧美商超零售公司的冷冻调理食品代工订单，以至于大连工厂的盈利规模超越了日本本土批发业务。有了利润基础以及大幅压低的食材成本，公司顺利度过被本土商超挤压的危机。同期公司收购了同样主营B端、拥有海外货源的老牌食品贸易商旧神户物产，吸纳了后者绝大部分股权、供应链和渠道，包括其海外供应商和国内冷链仓储设施等，初步形成海外生产+日本B端批发的商业模式。 餐饮行业低迷，B端业务增长受阻，再度谋求转型。90年代后期随着泡沫经济破裂、居民收入水平停滞，日本餐饮业持续走低，甚至出现餐饮闭店潮，中小餐饮商户抗风险能力更弱，公司面向中小餐饮的B端传统批发业务进入增长瓶颈，原有模式下出货周转开始放缓。面对这一次发展危机，公司被迫谋划商业模式转型，开始构思将原本B端商用的食材批发销售向C端普通家庭零售消费延伸。 1.2.转型成长期：B端转向C端，加盟连锁扩张 业务超市首店落地，探索BC双轨转型。由于B端渠道的停滞，公司大连工厂大规模生产逐渐形成库存压力，新店型探索被提上日程。2000年3月，公司在兵库县三木市开出第一家名为“业务超市”的门店，把原本专供餐饮商户的大包装平价食材向C端消费者开放售卖。初期，业务超市的目标群体仍以B端餐饮客户为主，但后续其高性价比吸引了大批普通居民消费者，门店客流结构逐步发生了改变，于是公司在门头的右上方标注了“欢迎普通消费者光顾”字样，C端消费者占比不断提升且实现高复购率。后期，业务超市到店顾客的9成以上为普通家庭用户，从B端批发超市发展为C端零售门店。 加盟模式扩张，低品牌使用费率对加盟商吸引力较强。业务超市首店便采用了加盟模式，2000年开首店的同时公司同步上线加盟体系，划分直管、非直管两类加盟区域，直管区域一般是核心都市圈，总部直管冷链配送等，可单店加盟，而非直管区域则是针对偏远地区按区域加盟、出让区域独家代理权。除一次性的加盟费和保证金外，公司统一收取进货额1%的品牌使用费，而当时其他加盟连锁超市普遍收取营业额2%-3%的品牌使用费，业务超市的费率明显偏低，从而吸引加盟商，依靠其资金、人力、本地资源快速拓店。 区域批发商转型成为大加盟商，加速业务超市扩张。业务超市扩张初期适逢日本分阶段放宽酒类零售许可，部分酒水批发商受冲击，开始寻求业务协同和转型：1）2001年9月，日本废除了开店距离的保护，新店不再需要与现有酒类零售店保持数百米间隔，这一时期业务超市在关西引入的G-7控股这一大型区域加盟商，正是当地老牌食品酒类综合批发商，长期从事餐饮酒水、食材批发，酒类售卖执照齐全，加盟业务超市可整合其餐饮和零售客户，2001年签约加盟后成为关西第一个大规模下沉县域开店的区域代理加盟商，带动关西门店数量快速增长；同类的还有东海地区的知名酒类批发连锁商藤桂京伊株式会社，也在2002年开始加盟开业务超市，形成酒水连锁+业务超市协同运营。2）2003年，日本全面放宽酒类销售经营许可，取消区域人口配额限制，酒水零售行业门槛大幅降低，异业商家大举入场卖酒，使得不少传统酒水零售商陷入激烈竞争，良知经营株式会社原本经营酒类零售店，受冲击后酒水业务陷入危机，亦转型加盟业务超市、在关东部分县域获得区域独家代理，最多时在关东、北海道、中部等地区开设经营了70余家业务超市，是全国最大的区域加盟商之一。 1.3.规模化扩张期：全国化拓店，强化供应链 完成上市，助力扩张。2001年10月，公司完成对旧神户物产收购整合的法定程序，为了借助旧神户物产的品牌知名度以扩大业务超市的影响力，公司正式更名为神户物产，在法人层面完成整合也为后续的资本化奠定基础。2006年6月，神户物产在大阪证券交易所上市，获得长期扩张的资金支持，开始向两大核心方向发展：1）加快门店区域拓展，2）海内外自有供应链建设。 大举并购本土产能，构建产销一体模式。2008年受食品安全事件冲击，日本市场短期对进口冷冻食品产生信任危机，公司业绩和股价受到拖累，而当时日本本土的中小食品制造厂受长期通缩叠加金融危机影响，大量出现亏损，公司战略转向低价并购日本本土的中小食品加工厂，覆盖蛋肉等基础食材和速冻食品、乳制品、烘焙、饮料等高频刚需的全品类食品，构建起制造+零售一体化的模式。2012年，二代沼田博和接班后确定三大战略：全国门店渗透、自有工厂持续收购、适度拓展外食第二曲线。2013年，公司从大阪转至东京证券交易所上市，门店扩张和产能收购获得更多资金加持，每年净增门店40–60家，持续全国化扩张的业务超市为这些收购来的自有产能 导入规模化的稳定订单，快速提升产能利用率、摊薄固定成本。同时公司并未放弃海外产能和供应链布局，仍继续扩大大连福来休工厂的产能，作为海外核心生产基地，供应平价速冻预制菜、面点、调味料等，同时逐步增加全球第三方合作工厂的数量。到2019年，公司业务超市门店数量突破900家、全球合作代工厂超600家，平价速冻预制菜+精选进口零食形成核心品类组合，打造差异化产品竞争力，C端普通家庭客群占比超9成。 聚焦主业，疫情期间逆势突破。2020年疫情来临，公司以MBO的形式剥离了2013年收购的外食子公司CookVenture，避免了抗风险能力较弱的自助餐业态拖累业绩，全部资源聚焦到主业业务超市以及