国泰海通食饮：优然牧业拐点渐进弹性可期

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、核心观点 1. 对原奶供需拐点判断不同市场共识：认为今年上半年原奶价格信号含阶段性扰动，真实供需拐点或在2027年上半年，而非今年。 2. 对估值逻辑有不同看法：不认同用高点利润8-10倍PE估值，认为优然未来或呈弱周期消费股属性，叠加龙头阿尔法，弹性源于业绩稳定性和股东回报兑现。 二、公司层面情况 1. 优然牧业业务演变：前身为1984年呼和浩特配合饲料厂，历经伊利收购、分拆、收购赛科星进入育种，2021年港交所上市，2026年6月伊利子公司合计持股36.07%成第一大股东。 2. 2025年营收结构：总营收206.5亿元，原奶业务占比约80%（160亿元），向伊利销售原奶占原奶收入96.6%；原奶结算价与农业农村部合同奶价方向同步但幅度有滞后。 3. 业绩测算：剔除生物资产评估增益后，基于奶价和牛价预期，真实盈利或在25-30亿元，周期高点或能看到约40亿元账面利润。 三、行业层面原奶与牛肉情况 1. 原奶供需推演：2025年行业供给过剩约200万吨；2026年供给去化约50-100万吨，2027-2028年成母牛去化加速；假设需求年化增长2%，2026年底供给过剩或不足100万吨，2027年或实现供需紧平衡。 2. 牛肉价格：2025年以来山东活牛均价从约22元/千克涨至28-29元/千克，优然淘汰牛价同比涨3-5元/千克，该业务每年或贡献约5亿元增量利润，对业绩影响远小于原奶。 四、投资线索与节奏 1. 业绩与估值：认为优然未来或成弱周期消费股，可给予8-10倍PE，若消费环境复苏估值或进一步抬升；业绩弹性核心是奶价上涨和股东回报。 2. 后续关注点：需观察2027年二季度前的奶价表现，短期或存在奶价波动扰动；期待行业改善后公司推出分红、回购等投资者回报举措。五、风险提示 1. 原奶存量去化、供需格局、单产、奶价传导等因素存在变数，可能影响之前的供需和价格推演。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通食饮优良木业拐点渐进弹性可期。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习。使用不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存国泰海通证券未授权任何媒体转发。此次电话会议相关内容未经允许和授权转载转发均属侵权国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利，国泰海通证券不承担因转载转发引起的任。 和损失及责任市场有风险投资需谨慎提醒广大投资者谨慎做出投资决策。好的，呃，各位尊敬的投资者，大家晚上好，欢迎参加国泰海通食品饮料10美40讲的第18讲的内容。呃是关于悠然木业的相关汇报，呃，我是研究员苗欣呃观点在前呢。呃，我们还是主要呃，讲一下其实市场对于公司的这个主要共识还是呃公司是作 为一个交易买价和呃牛肉周期上行的一个重点标的呃，也是可能呃港股和a股里面比较稀缺的，真正能够在呃两个周期往上走的阶段，能够兑现业绩弹性的呃，而且有一定阿尔法的这种公司。 但是事实上呢，就我们的了解其实啊，市场对于公司的呃交易节奏啊，赔率以及本轮周期可能上行之后会发生什么，其实还是存在一定分歧的，那我们今天的汇报呢？主要就针对这呃几个问题做一下阐述。那首先呢，我们先讲一下我们这一次呃跟呃市场有所不同的观点啊，主要在于两点那第一呢，我们认为啊，如果基于今年奶价的呃，上半年到现在的一个情况去线性外推后续原奶价格一路上涨，并且以此作为投资的这个核心依据的话，其实是有待商榷的。 呃，我们认为上半年不管是散奶价格的信号还是啊，喷粉量其实都存在一些阶段性的因素啊。并不是啊，能够非常准确的反映一个真实的呃供需前景，呃，我们基于一些这个总量上的测算，呃，其实呃认为呢，真正的供需拐点可能要呃到呃明年上半年啊，届时才能呃看到一个，比如说广谱性的这种原奶价格的上涨啊啊，这我们的呃观点啊，第二个呢，其实我们并不太认同当下比较盛行的这个高点利润乘以8到十倍的这种呃pe的这种估值方式啊一呢，是呃本身高点利润，其实包含一定的这个生物资产评估。 呃回拨啊啊，这并不是这个真实的一个现金回。啊也不真实利润体现啊，第二呢就是呃，如果还是一种强周期的呃，这种呃属性的话，其实考虑到呃牧场公司当前的一个分红回报情况，呃，以及一些这个产业上下游溢价权的这种质疑，也包括下游可能弱消费的这种背景，其实市场很难给到一个8.8到十倍的这种高点的这种估值，那我们的观点呢是其实随着后续买价以及啊业绩，其实我们认为是会波幅收窄的，那悠然后续可能弱周期的这种消费股的属性会更加体现那叠加本身龙头公司啊，在这个市场的份额以及效率层面其实还是有一定进步空间啊，体现出一定的阿尔法的呃，我们觉得还是能够体现呃能够体现这个赔率。 简单来说呢，股价的弹性主要来源于第一就是业绩啊，确定稳定性的这个确认啊，以及这个这种保保持一定的，这种增长啊，不是这个高点的兑现，第二呢就是更进一步。我们认为后面是要关注这个啊，公司的一些这个股东回报方面的一个逐步的兑现好，以上是就是大体的观点，那下面我们分别从啊公司层面和公呃行业层面的这种这个核心问题做一下展开，然后最后再讲一下当前的这种啊市场对于呃这个牧业投资的两块这个核心问题吧，我们做一下解答。 那首先，公司层面简单介绍一下那悠然牧业呢，呃，它的业务历史其实是可以追溯到呃1984年那个时候建建设的这个呼和浩特市配合饲料厂2000年，伊利是收购了这个呃工厂，然后07年呢，是设立了这个奶牛养殖经营主体，呃到15年公司和phg啊签署投资协议并且启动了分拆。呃，此后呢，这个伊利通过境外的平台间接持股啊，公司40%，然后悠然呢，不再纳入伊利合并报表的这个体系啊，转为独立运营那20年呢，公司完成了对赛科星58%点四股权的这个收购啊，进入奶牛育种业务啊，并且扩大了这个原谅奶的这个产能。 呃，21年6月公司在港交所上市26年6月呢，伊利完成了呃这个先救后新啊配股以及啊特别的这个授权认购后通过全资子公司合计持股。36.07%啊，是公司的这个第一大股东那公司主要的业务呢？呃，这个25年公司收入大概是206.5亿元，那其中原来业务是主要的，这个贡献大概有160亿元左右。啊，占比接近80%，然后反哺动物养殖系统化解决方案啊，这一块可能有46亿元，那这里面呢？ 主要包括饲料育种，还有牧场耗用品以及一些相应的这种咨询服务啊，这种呃相应的这种业务，那公司的这个 原奶销售里面呢？其实像伊利25年吧像这个伊利销售有154.7亿元啊，占原奶收入的96.6%，占总收入的75%啊。这是公司一个大体的情况，但这里面可能需要指出一个一个这个可能对于原奶价格的结算机制啊，因为呃公司的这个原奶结算价呢，主要还是由可能区域的一些基础的价格？ 呃乳脂就是乳蛋白的这种呃，一些相应的这种质量指标和特色奶的溢价来共同决定的。呃，在历史上呢，呃方向上和这个合同买价就是农业呃农业农村部的这个主产主产区价格基本上是同步的啊，但是呃幅度上可能呃会存在一定的这个滞后。折扣的传达啊，这个是呃由本身的这种机制决定的，这个简单做一下补充。呃，那么这个公司的大体情况，然后行业层面呢。 呃，我们想其实也不做过多的赘述啊，只想最核心的问题，那就是原来的价格和供需供需情况的一个推演。呃那其实这也是市场最关注的地方嘛，就是这个奶奶家的拐点啊，也是近期其实呃行业的一个交易主线吧，包括我们看到今年像啊酸奶的价格啊，从年初的可能呃2块2到现在的三块出头，然后合同奶价呢，也在三块啊零六毛这样的一个位置啊，企稳并且同比有微增啊这样的一个状态，那还有一些包括像喷粉量啊啊，这些因素啊是同比有所减少的，那其实都可以从侧面推测出行业的这个共识拐点呢，其实是呃渐行渐进的，那但是呃，其实如前所说啊，我们觉得这些信号其实都还有1些啊，各自的问题啊，那包呃主要是一些短期的这种扰动因素啊，包括像是呃热映机，包括像是呃前期的这个口提议呃，以及如期收买这样的这种前置的增加等等啊。 那我们还是希望退一步，就是从总量的角度去拆解一下啊原奶的供需情况。呃看周期到底哪个在哪个位置呢？为这个原奶的拐点做一个参考。呃首先大体上看呢呃中国的原奶价格呃，大概每年呃自产呢，大概就在七千万吨左右。 呃进进口呢，大概在1600到1700万吨啊这样的一个水平，25年的这个水平，那那这里面当然，我们把干制品的价格都按原来的口径做一个折算啊，这是供给层面的呃，这个一个数据，那呃过去几年呢？其实供给是持续大于需求的啊，这也是导致原奶价格持续回落的一个核心的原因。那我们结合这个渠道调研呃，以及一些这种呃调研反馈吧，我们觉得以25年底这个时间点来讲可能行业的供给过剩长度啊，是在200万吨出头啊这样的一个水平，呃，那么呃以下我们对于供给和需求做一个简单的这种推演啊，然后啊得出门结论那动态来讲呢，就是从供给端其实按照呃农业农村部和核资产的这个口径吧，2425年每年从来奶牛啊进去化，大概有25万头左右啊，大概占总体的比重是5%4%到5%这样的一个水平。 那26年的上半年呢，其实进去化也有呃12万头左右，呃和去年水平是相对接近的啊，但其中呢纯木牛去化的比例会会略少一些。那成母牛呃就是其实呃，其中大部分主要就是呃这个生产生产原来的这个逆母牛嘛，呃，我们去计算呢，大概每8万头的纯母牛啊，如果实现定制化的话，会对应原来产量大概100万吨。呃，那么如果我们假设啊成母牛去化占总体供给去化的一半啊，50%左右，那么1年对应的呃完成的这种呃就是由啊成木牛减少带来的，这种去呃这个产能的去化大概是1150万吨左右啊，这是供给减少的部分，当然我们呃同时我们知道还有1个变量就是牧场的单产啊，其实这几年都是在提升的呃，这个趋势呃是结构性的那产业的预计呢，估计未来几年也都会延续，那么我们做一个假设，就是未来几年还是维持一个2%左右的一个单产的提升，那么它带来的一个净增量可能每年也是在也是在这个80到100万吨之间啊这样的一个一个水平，所以呃，如果按照上述的这种去化，假设可能26年的原奶呃真实的去化可能是在呃不到100万吨啊，50到100万吨这样的一个水平呃，但是2728年呢，我们觉得会有一个结构上的变化啊。 尤其这里面主要的一个因素是呃，在2425年奶家呃这个下行阶段吧啊，其实整个多数牧场是深度亏损的， 那这个时候呃多数牧场的选择呢？是去化后备牛和赌牛啊，这个也是从现金流层面一个比较理性的选择了那这个行为呢，它带来一个结果就是呃，由于牛肉的呃就是奶牛的养殖周期大概是二点五到三年吧，二点五到三年之后，呃可以在呃可以进入成熟的这种密奶的命奶的这种阶段，那意味着等到二七年二八年啊，其实后备牛去化这个因素会会显现，就是纯母牛的补蓝会出会出现一定的断档。 那我们估计呢，就2728年，整个呃成本牛的去化其实是会加速的。呃，这个是呃，关于供给端我们1个整体的一个一个判断啊，这里面还有一个假设是进口当然，我们呃认为基于现在奶家的一个一个情况和整体的这种年初之间趋势吧，我们可以做一个比较呃保守的假设就是未来几年呢？进口基本上处于一个相对持平的一个一个状态，那需求端呢，其实根据行业调研统计二三年到25年乳制品产量。呃，每年同比都是有所下滑的啊，分别下滑2%啊，2.8%和0.6%，那这里面呢是既有啊疫情后这个需求啊，疲弱的因素也有如期啊周期上去库存的这种这种影响，那同样的口径呢，今年一到六月啊这个这部分乳制品的产量大约增长了5%左右啊，下游的乳企下游如企的这个数据呢，其实也印证了类似的一个一个情况，那我们认为呢，基于行业的本身的修复，以及啊深加工带来1定的这种额外的增量啊，这个我们之前在呃每年报告里面会有一定的数据，那未来二到3年内可能真实的呃需求每年增长都会有一定基础，我们相对谨慎的，可以假定一个2%左右的一个一个年化增速，那基于这些呃这个假设和推演吧，呃，我们认为到可能26年底啊，整体的供给过剩，也就是在100万吨不到这样的一个水平。 那到啊27年呢，基本上能够完成由供大于求到供呃小于求这样的一个共识的呃良性的转化，我们认为假设呃供需都是一个相对