再读2015年茅台 长江证券食品饮料深度报告

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 复盘2015年茅台基本面与股价表现：2015年初茅台春节销售同比增39%、营收增32.5%，但后续业绩增速降速、环比回落；股价上，2015年上半年未跑赢沪深300，下半年随风格切换获超额收益，配置价值明确。 2. 当前茅台具备类似2015年一季度的底部特征：批价回落至城镇居均可支配收入30%左右后，2026年春节飞天茅台量价强势、二季度批价小幅上涨，基本面底部明确；主动权益基金白酒持仓今年二季度降至0.4%以下，为2004年以来第二次低于该值，茅台机构持仓也处历史低位，资金面接近2015年一季度特征。 3. 投资价值判断：当前茅台股息率约4%，未来或维持稳定；下半年随基数降低、提价业绩带动显现，业绩或实现中个位数增长，年复合大个位数收益确定性高，宏观需求改善或打开长期增长空间，配置价值显著，维持重点推荐。 二、风险与关注 1. 2015年茅台一季度放量持续性弱，后续动销降速，当前茅台需跟踪未来动销的持续性与稳定性；2. 宏观需求改善进度不及预期，或影响茅台长期增长空间的释放；3. 茅台政策或供需策略调整，可能对批价、动销产生波动影响。 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。各位投资者大家这个晚上好，我是长江证券食品饮料分析师志坤，那么感谢大家收听我们这期的这个朝思远想的一个汇报。那么我们今天的主题的话来居住我们今天的这个主主题的话来聚焦一下就是整个茅台对2015年的一个这个复盘。 那么我们在这个点选择去复盘2015年的茅台，我们觉得就是在当前的在茅台身上看到了不管是从基金持仓层面上还是从从基本面的角度来看，我们都看到了非常多的，类似于2015这个呃这个底部的一个特征啊。所以在当前这个位置上来看的话，我们认为当前茅台的底部特征相对来说也已经非常明确。那么我们在这个点再去回顾一下2015年茅台在底部展现出来的基本面和整个基面上的一个这个资金面上的一个特征来做一个这个回顾。 那么首先我们去看2015年啊，其实从2015年的整个茅台基本面的这个复盘，这这个2015年的这个基本面复盘情况来看的话，其实2015年茅台整个春节的销售还是比较好，那么比较好的一个销售呢，也是夯实了整个茅台这一轮基本面的一个，这个就是也是夯夯实了这个2015年这个基本面的一个这个基基本面的一个这个底部的一个特征啊，那么从2012年以来，其实我们看到受政策等多方面因素的一些这个影响，茅台的需求其实是持续在走弱的，然后从2012年开始，整个茅台的这个市场价格其实是在持续下行的一个这个状态。 从2011年底的高点1900块钱左右，那么到2014年到2015年，基本上茅台的价格是回落到800块钱出头的一个这个价格，但是随着居民收入呃对，但是随着整个茅台价格的下行和居民收入的一个增长，我们看到在2014年到15年开始整个大众需求，开始逐步释放，那么其实到2015年2015年初，其实我们看到茅台需求。已经开始迎来一个显著增长，从2015年初到2015年3月5五日。 这个阶段的话，茅台只有整个实现，销售是4000多吨，同比是增长了大概39%左右，销售额的话是同比增长32.5%，整个销售收入是达到92.94亿元，也就是说，在2015年的整个春节，我们看到茅台的销售。这个销售量是同比实现39%，那么销售额同比增长32.5%，整个茅台整体的需求表现应该算是非常强劲的。那么从业绩表现来看的话，我们看到2015年的整个贵州茅台，其实在全年的收入利润端表现出一个前高后低的一个走势。 那么15年的一季度，我们看到茅台的收入利润都呈现了15%以上的一个增长。这个跟我们刚刚提到整个在15年春节茅台非常强势的一个动销表现，基本上是这个符合的。从二季度开始的话，茅台基本上进入到一个显著基本上，进入到一个降速的一个过程，像我们看到2015年q2茅台收入是同比增长5.6%，但是利润的话是规模净利润是有所下滑，那么2015年q3的话，茅台收入是略有下滑规模，净利润是这个同比增长2.1%，其中2015年q4的话，茅台收入利润是都是呈现了一个这个负增长，也就是从上上1轮的这个基本面的角度来看。 15年的春节，我们确实看到了茅台降价是降到了一个能显著放量的一个位置。这个位置其实我们已经在基本面的层面上看到了茅台的一个底部特征，就是降价在一直降到在某一个旺季，实现一个非常显著的一个这个放量。但是从后面的情况来看的话，这个放量就是从历史，即使在15年那个底部去看的话，这个放量的持续性其实并不是这个特别强。从15年后面三个季度来看的话，进入到一个自然回落的一个过程，比如说，从15年开始后面我们看到234季度整个茅台动报表端的这个报表单的这个增速应该是环比在往下走的。 但是从实当时实际的动销情况来看的话，基本上也是处在一个降速的一个过程。但是即使没有出现一季度那种非常强势的一个增长后面几个季度，整个动销也基本上维持在正增长的一个阶段。也就是说，如果从我们2015年的整个基本面的一个表现，去看的话就是茅台降价降到一个能底部放量的一个位置，那这个时候茅台的整个基本面的底部特征应该相对来说。就非常明确了。 那么从2015年股价的复盘来看的话，其实2015年最终全年茅台相对沪深300还是有这个有一定的这个超额收益的。从股价表现来看的话，2015年初，整个大盘持续上涨，那么尽管这个阶段就是茅台实际动销，我们刚提到在15年初茅台实际动销的反馈还是非常不错的，包括一季度的报表单也表现也很好。但是在15年初，在当时整个市场风格等因素的一个影响之下，因为当时是互联网的一个大牛市啊。 那么茅台在15年的这个年初的阶段呢？是有这个绝对收益，但是从相对收益上来看的话，当时是并没有跑赢整个沪深300的一个这个表现。那么进入2015年4月中以后呢，茅台开始进入到1个加速上涨的1个这个阶段，那么截至2015年的6月30号呢，其实茅台已经开始就是整个2015年上半年呢，茅台相对沪深300已经开始获得一个这个超额收益了。那么进入2015年的下半年，这个阶段来看的话，尽管茅台在这个阶段，我们刚刚提到业绩和动销都开始环比降速，甚至业绩的降速，相对来说还是比较明显的。 但是我们在这个阶段，我们但是只要茅台在这个位置上确立了一个底部特征，那在这个位置上，我们看到这个茅台的股价其实在后面三个季度就是你的报表端的轻微调整其实，或者说动销端的环比像素其实对股价的影响是非常非常有限的，就是这个点就是我们看到只要茅台确立了底部估值底部特征，那么叠加1个相对合理的估值，那么在15年那个位置让我们看到茅台的配置价值，相对来说就是非常杰出的，所以我们看到在15年那个阶段的话，茅台的整个市场的股价的一个表现更多是由市场风格来决定的。 当然，就基本面只是在确立了茅台的基本面触底，然后它具备了一个配置的价值，但是在这个配有具备配置的一个价值情况之下，市场如何去做配置呢？就是那这个点确实是取决于当时市场风格的一个这个原因，所以我们看到在2015年下半年，尽管当时整个茅台的呃动销实际动销报表现也好，包括动报表端的表现也好，都处在降速的一个阶段。但是我们看到随着当时整个互联网牛市的一个这个调整啊，这个茅台获得的这个绝对收益或开始获得绝对收益。 然后超额收益相对来说都还是这个非常明显的啊。那么后面就是直到2016年就是随着需求端进一步的复苏和修复啊，茅台价格开始逐步向上开始茅台股价才开始进入到一个右侧阶段，开始相对沪深300涨出一个非常明显的一个，这个超额收益，所以其实从当那个时间点，所以从当时那个时间段上去看的话就是2015年的茅台，我们看到就是股价的走势上来。看的话基本上就是处在一个基本上就是处在一个这个呃基本面确立了你的底部，然后市场风格决定了你阶段性的一个股价的一个表现，但是只要底部确立以后，那茅台的配置价值就是非常明确的。 那在这个阶段的话，基本上茅台是不太会出现特别大幅度的一个这个回撤的，但是在2015年这个在但是在但是实实现的情况，就看在2015年一季度的话，我们看到这个呃茅台是当然是已经展现出比较强的一个配置价值啊。但是受市场风格的影响，我们看到2015年一季度整个基金持仓，其实是创下了白酒行业的基金持仓，其实创下了这个04年以来的历史最低值。所以从当时那个角度来看的话就是白酒，至少它的配置价值是非常，尤其是茅台，它的整个配置价值是非常凸显的，那这个位置上是可以做一个中长期的一个这个配置的，但是在16年的那个基本面，右侧的拐点到来之前呢，就是它整体上没有相对固定。 300说跑出一个非常显著的这个超额收益，它的超额收益更多的还是来自于市场风格的一个那么这是整个2015年的整个茅台整个从基本面和股价表现的一个这个情况，那么从当前时间来看的话，我们怎么去看茅台呢？其实从当前时间上来看的话，我们认为其实当前的茅台已经出现非常类似于2015年的这个底部放量的一个这个特征。其实从2026年开年以来，我们看到这个茅台不管是在动销的量上面还是在整个。 批价的表现上面其实表现都是非常强劲，从动销量上面来看的话，我们可以看到今年2016年的整个春节茅台的茅台，尤其是飞天茅台应该实现了一个非常强势的一个这个动销的一个这个放量。那么一度在春节前的话，推动整个茅台的批价持续上涨，但是后面公公司通过自己的这个呃供需结构的一些这个调节，实现了批价的一个良性回落，那么进入到二季度以来，从目前的情况来看的话，整个茅台动销这边还是维持在一个相对比较好的一个。 这个表现我们看单二季度，虽然有一个轻微的一个高，虽然单二季度高端酒有一个轻微的一一个这个下滑呀，但是这个里面更多的是由茅台的这个非标酒的一个拖累整个飞天这边的表。这个动销表现相对来说还是比较强势，所以其实从今年以来的茅台动销水平来看的话，其实这个茅台动销水平应该是在一个非常强的一个这个动销水平，那么从价格端表现来看的话，基本上也是这个价格端的表现我们相对来说也是非常的，这个稳健的。 其实我们看到从历史经验来看就是茅台的价格，基本上每次跌到居民30%左右的跌到居民城镇可支配收入，就每个月可支配收入的30%左右。这个水平呢在茅台基本上都会实现一个稳定的一个放量，那么从当前的这个情况来看的话其实那么从当前的这个情况来看的话，其实我们在今年已经看到了茅台出现了类似的这样一个，这个就是出现类似的这样一个这个特征啊，就是呃，就就是茅台实现的这个批价。 这个又一次跌到整个城镇，可居民可支配收入30%左右的一个这个水平，然后又一次开始出现了这样一个底部放量的一个。这个又又一次实现了这样底部的一个这个放量，所以其实从当前进度来看的话，茅台的底部特征应该相对来说还是这个非常非常这个明确的。那么包括从今年整个价格的表现上来看的话就是其实茅台今年的价格表现相对来说还是呃。比较强势的，因为在24年到25年的二季度情况来看的话，茅台价格其实都出现了比较大的一个波动，那么24年的话是跌是整个电商的冲击叠加整个公司内部量价策略的1个这个波动啊，那么25年的话更多的是受整个进酒店的一个冲击，但是不管如何，它整体上我们看到茅台批下的波动幅度，应该相对来说在24年25年二季度波动都是比较大的，那么在2026年的这个二季度情况来看的话，我们可以看到茅台整个批价表现应该是非常强的，从一季度末到二季度末茅台的批价，甚至是有一个小幅度上涨的一个这个走势。 所以从这个角度来看呢，我们可以看到从今年年初到现在，其实茅台的底部特征已经非常明确了，就是降价又一次价格跌到了居民收入30%左右的一个水平，那么跌到这个位置上。以后茅台实现了一个稳定放疗，就是今年茅台今年以来茅台的整个，尤其是飞，尤其是飞天茅台这一段整个量价表现应该都是实现了一个非常强势的一个这个量价表。所以从当前角度来看的话，我们茅台的底部特质应该相对来说是比较明确的。 那么从资金面上来