长江证券千禾味业深度报告 健康调味品升级

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次汇报为长江证券研究所针对千禾味业的深度报告巡礼，千禾是调味品板块成长标的，主打健康调味品，涵盖酱油、醋等品类。 2. 千禾2025年经历舆情影响，2026年经营周期改善，库存回归良性，全年有望恢复正增长，线上渠道逐步修复。 3. 公司聚焦健康类产品，零系列酱油换新升级，首个获调品行业清洁标签零级认证，契合健康消费趋势，引领行业产品升级。 二、酱油行业格局与趋势 1. 酱油行业进入成熟阶段，量稳价平，中长期看健康、功能性升级为核心方向，参考日本经验，量增困难但升级诉求仍存。 2. 国内酱油需求拆分：餐饮端占比50%左右，量价平稳；加工端占比约20%，需求有望扩容；家庭端占比30%，健康品质升级存结构性机会。 3. 行业政策趋严，2027年预包装食品标签通则实施，零添加等模糊表述将受限，千禾提前布局清洁标签产品。 三、公司业务与竞争力 1. 千禾在调味品行业属二线企业，正向泛全国化迈进，西部以外营收占比2024年达63%，区域布局上中西部、华东华北毛利率领先，中南部较弱。 2. 公司股权稳定，家族持股超50%，2023年向董事长分发8亿股权（2026年7月解禁），2022年末推股权激励，强化利益绑定。 3. 渠道方面，电商曾占营收超20%，近年受竞争及舆情影响占比下降，目前布局山姆、永辉等新兴渠道增量；销售人员稳定，费用控制得当，净利率在二线中居前。四、投资结论 1. 千禾形成高品质健康零添加差异化认知，品牌护城河存在，2025年三季度线下收入转正，库存处于低位，2026年业绩有望修复。 2. 预测2025年、2026年EPS分别为0.3元、0.41元，对应估值35倍、27倍，当前估值处于历史低位，业绩修复后有望实现估值双击，维持买入评级。 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户，未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。长江证券保留追究其法律责任的权利。呃，各位投资者，大家晚上好，欢迎收听由长江 视频聊团队持续更新的我思故我在系列深度报告巡礼汇报。呃，今天的主题是千禾味业的深度报告。 呃，我是汇报人徐爽。千禾味业是我们在这个调味品板块当中，呃，从这个成长的阶段，呃，自身的产品定位相对比较独特，筛选出来的标的。我们看到在今年。千鹤味的经营周期是在持续改善的，库存周期回归良性。 呃，今年全年有望回到 正增长的轨道。在二五年，公司历经了舆情的影响，整体处于修复调整期。这个也导致了短期内它的广宣促销等投放是增加的。在去年九月份对零系列酱油换新升级之后。 呃，公司有望在 呃，清洁标签方面，积极转型引领行业的产品升级。呃，随着在这个 呃，目前来看，库存比较良性的基础之上，产品的换代升级也完成了，叠加线上渠道在修复。啊，所以呢，这个也是我们 在2026年持续重点看好千禾。重新回到增长轨道。 呃，实现价值修复的这个原因。那么从这个。公司的这个。综合概况来讲呢，就是 我们看到千禾是一家聚焦健康调味品的 这个企业啊，主做的品类包括酱油、醋、料酒、蚝油等。 在2016年上市之后，整体业务保持了较快增长。呃，在这个17到24年啊，收入的K G有18.3，利润的K G呢有19.9。呃，那么从这个24年的二季度开始，公司因为自己主动的调整这个产品线以及渠道啊，所以在呃收入表现上是出现了连续的下滑啊。那么我们预计呢也是。 在这个今年进入到一个良性改善的通道，从这个公司的产品结构或者说这个细分业务结构来看，呃，它的这个健康类产品呃占比是相对比较大的啊，也是历经了很多代的这个产品的调整。那么首先呢，对于这个健康类产品在行业当中确实没有非常绝对的定义的，一般像这个零添加系列、减盐有机啊这种非口味改善型的。升级产品。我们可以把它框定住。 这个健康类或者品质型的升级，那么千禾除了少部分。位几千高纤的产品之外啊，主主力的产品线基本上以飞行配色。呃，这个零商标来反复强化消费者的视觉记忆，从而突出产品的定位。并且呢，这个主销价格档位也是。 这个十到十五啊，是这个相对偏中高档的。这么一个。定位。然后千禾在。 2010年推出他的头道原香系列以来，是不断的去主打。呃，纯酿造零添加的产品定位，而且呢也是。呃，反复迭代。它的这个产品的外观设计，从一九年。 这个换换了这个包装啊，从把这个头套原箱系列。缩小啊，这个更强化它零添加的这个属性。再到21年。呃，突出了这个零系列的商标，然后再到二五年，去年九月份。 呃。突出显示干净配料表这个品牌定位啊，逐步的在修复它的品牌声誉跟消费者信任。从区域上来看。呃，谦和是在 呃，从一个区域性龙头走向全国化，不断的迈进啊，在二四年。 呃，公司的这个西部以外的占比已经到了百分之六十三。呃，但是呢，这个 主销的区域，它的毛利率还是相对领先的啊，包括这个西部地区，华东和华北。还是相对比较领先的，中中部跟南部则相对比较弱。从治理上来讲呢，这个 公司的股权架构比较简单啊，主要是包括 呃，董事长武超群和他的这个 呃，五市的这个亲属啊，合计持股是超过百分之五十的这个。 呃，家族企业的这个治理是相对比较稳定的。另一方面呢，就是公司也在持续的。也推进股权激励以及董事长个人的这个强化绑定啊，在二三年的时候。呃，公司 这个定向董事长分发了这个八个亿的。 这个这个股权，那么预计呢，也是在今年。七月份 就是二六年的七月份会解禁啊，强化他的这个。呃，个人的利益绑定，此外在 这个二二年的年末也是有。做这个股权激励啊，面向二三到二五年做了这个考核安排。 好，那么这是。呃，公司在基本的这个业务发展。和这个。这个这个产品业务结构以及公司治理的一个情况，然后我们再把目光投到 呃，酱油行业我们看到就酱油行业呢。 我们这个标题叫做追寻结构性增量格局逆势求变，也就是说整个行业已经进入到一个非常成熟的发展阶段。呃，寻找结构性的成长机会变了，是更加尤为重要的，因为 呃，成熟的品类呢，它整体的 增长。或者说量的增长是非常薄弱的啊，可以用这个量稳。价平来概括啊，那么整个酱油行业的零售规模大概是在九百个亿。 左右啊在 过去的十年当中，这个K哥能达到百分之四。但是呢，这个。近三年来看 这个量增已经是逐步的趋趋稳，甚至是这个趋平啊，价增。则在近三年是有一个负增啊，包括 因为22年呢，一方面是因为前期的提价导致这个基数比较高啊，另一方面呢，也是。 在此后。进入到一个消费偏性价比的。这个区间啊，所以我们看到其实分价格带的。这个不同的产品来讲。 在2022年之后啊，其实这个升级的趋势是有一些些放缓的。啊，当然了，这个。回归到产品本身，我们觉得这个不能完完全全只用价格带去。区分这个产品的档次啊，其实从 升级的角度，无论是 这个健康型的产品还是。 这个功能型的产品，它的这个占比的量还是在增加的。那么回顾我国。这个酱油这种基础调味品，在过去三十年走过的这个发展路径啊。呃，健康类的升级和功能性的升级，我们认为在接下来的 这个中长期仍然是。 比较重要的这个发展方向，尤其是健康类，随着这个人口老龄化，随着这个 大家对于生活品质、对于健康要求、养生的这个增加。啊，那么可能这方面的。这个。占比也会逐步的提升。 呃，从上市公司的这个数据来看呢 二二年到二三年还是 这个销量是在有所调整的，然后到这个。呃，二四年我们看到部分公司，例如像像这个。呃，谦和在主动调结构，但与此同时呢，龙头海天。的这个节奏是已经相对改善的比较。 就是。比较到位的啊，在这个二三年。海天的这个调整还是比较深度的，所以在二四年海天。作为龙头公司是率先。 扭转过来的啊，所以就是。总的来说呢，在近三年消费性价比的这个偏好导致。整个行业的均价提升偏停滞啊，所以。后续来讲，我们觉得 要想去把握这个行业的价增的机会，品质升级的机会，还是确实需要看到。 呃，更多的有这个绑定细分定位，尤其是包括健康，包括 呃，功能性产品的这个迭代升级。那么。呃，从基于海外，尤其是这个东亚的邻国日本。发展经验来看呢，老龄化。 是有望开启整个酱油行业量稳制升的这个阶段的啊，日本在 一九七三年之后，人均的酱油消费量是逐步减少 的，主要是受到日本。呃，社会老龄化加速，人均GDP中枢下移和城镇化进程以及 呃，餐饮增长放缓。啊，城镇化进程也是到了一个这个相对瓶颈。叠加它的这个餐饮增速放缓这么四个因素。 所以呢，我们最终看到的就是日本的人民酱油消费量在九十年代之后。它是有一个下降的。当然另一方面呢，就是。存在这个品类的迭代啊，包括这个预制菜、辅条等等这些。 应用场景是相对酱油更宽泛，或者是它这个渗透率在增加啊，所以 最终呢，我们看到 这个酱油的消费量啊，在这个九十年代之后，日本的。年消费量是有一些些减少的啊，当然。另外一个方面呢，就是我们看到随着这个更健康、天然有机等等这些产品定位的迭代。日本酱油产品的CPI还是在增加的，还是在。 保持提升的啊，这个所以我们在回溯。这个日本不同阶段，它其实都是有自己比较独特的。优势大单品啊，从这个八十年代的博研到九十年代的这个归甲湾的大单品玩大豆。啊，到后期的这个有机，以及这个到10年之后的这个鲜酱油。 啊，所以这个 呃，从日本的经验概括来讲呢，就是 呃，受制于一些宏观的因素。呃，可能量增是会变得困难，但是呢。另一方面就是升级的这个诉求是没有发生变化的。啊，大家还是希望能消费到更好的东西，那么更好的东西。 以健康为核心标签，就是。一个大家普遍都能接受的啊，所以这个。健康标签，或者说健康的升级，还是能够推动。行业产品的价格呢？ 那么回到国内来看呢，我们觉得 首先把国内的这个需求拆分成这个餐饮加工跟家庭零售。那么不同场景下的这个需求，可能它面临的景气度的趋势会有所差异，例如说餐饮。呃，可能会进入到一个量价平稳。它这个占比也是相对比较高的，能占到百分之行业的百分之五十。 那一方面，随着我国城镇化率稳步提升，另一方面，家庭的 这个小型化率，女性劳动力餐饮参参与度的提高啊，这个外食化率。呃，中国整体的居民会 呃，会有所增加。所以呢，这个 这个这个行业应该还是会有。量价平稳，或者是有小幅的增长。 然后另一方面呢，这个加工端啊占到目前行业可能百分之二十左右，但是需求。有望会不断的扩容啊，就像我们前面所述。呃，一些副调预制菜等等这些新的。加工类的产品可能会 使得这个 呃，需求有所增加，也是参照像日本在九十年代中后期餐饮的中式化率，就是一些这种半成品的。 这个需求量增加，使得 这个加工端需求增加。好，最后是家庭端，我们看在行业占百分之三十啊，但这块呢可能会进入到一个亮屏。但是自身的过程，也就是我们。在本篇或者是这个围绕签和重点关注的这个健康类品质化升级的。 这些调停我们可能会 看到他的这个。量虽然是相对偏平的，但是价格的。提升 或者说这个产品档位的这个提升会。带来更多的结构性机会。 那么展望接下来的这个五年维度，国内酱油市场可能会跟日本的八零到九零的。这个市场环境相似。呃，人均 消费量呢可能还是会有少量的提升的空间。呃，并且呢，随着这个人民GDP 的提升，以及近期我们关注到CPI的这个筑底提升。 这个酱油产品作为一个 呃，差异化相对比较高。同时呢，这个价格敏感度没有那么高的品类，它的涨价能力。还是一直在的。那么再者呢，这个从行业近期的边际变化啊。 这个酱油产品逐步的从零添加。走向这个清洁配料啊，就过往的。对于这个健康比较模糊、笼统。定义呢变得越来越清晰啊。 近几年我们看到调顶行业逐步掀起了这个零添加的浪潮，呃，相关的新的产品跟市场规模是快速的增加，龙头产龙头的企业也在不断的布局。那么近几年来看呢，我们发现这个政策也在往这个把健康类产品梳理到更明晰的、更具体的这样的一个方向，就是不再去允许一些特别模糊或者是这个有误导性话术的这种空间。呃，尤其是在这个去年。我们看到这个预包装食品的标签通则啊，不再允许使用不添加、零添加、不使用等用语对配料进行特别强