回调如期启动，科技进入右侧配置窗口

2026年08月22日 证券研究报告/策略定期报告 报告摘要 分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003Email：zhangwy01@zts.com.cn 一、市场急跌后企稳，美伊博弈的反复超出预期 8月中下旬回调如期启动，市场冲高回落后已缩量企稳，9月重新转强的中期判断维持不变。我们前期持续提示8月中下旬市场与科技将进入回踩，幅度可控，形态接近强势震荡。本周调整集中于单日完成，成交额急跌后明显收敛；8月以来主要宽基指数仍普遍录得正收益，本轮回吐主要消化8月上旬的快速拉升，趋势并未走坏。 但需要提示：第一，科创50是唯一跌破7月20日波段低点的宽基指数，修复所需幅度明显大于其他指数。第二，港股同期逆势走强，恒生指数与恒生科技均收涨；同样面对美债波动而未跟随调整，说明压制A股科技的主要力量来自内部筹码，海外利率的解释力有限。8月18日监管对异常交易出手、高位投机品种集体回落，叠加宇树科技上市与商业航天等主题的事件兑现，共同触发拥挤度释放，这部分压力不应计入海外冲击。 相关报告 1、《科技强势回踩政策与产业双轮托底》2026-08-182、《AH股市场周度观察（8月第2周）》2026-08-173、《AH股市场周度观察（8月第1周）》2026-08-10 美伊协议最终落地的方向判断仍然成立，短期博弈的反复超出此前预期。美国原油库存、油价、通胀、长端美债收益率与11月中期选举，均对美方持续升级构成约束；但伊朗当前姿态偏强硬，多家国际媒体认为其判断时间站在自己一边。短期仍有扰动，持续升级概率有限。 二、本轮下跌的诱因：美债长端与AI预期同时承压 海外长端利率先冲高、后回落，构成本轮下跌的首要外部触发。30年期美债收益率8月17日升至5.31%，创2007年6月以来新高；美国财政部8月19日宣布将10年至30年期国债回购规模上限由20亿美元翻倍至40亿美元，当日回落至5.19%，10年期同步由4.72%降至4.65%。 美债收益率冲高源于：美联储7月纪要显示多数官员认为通胀若不再回落则需进一步收紧，圣路易斯联储主席穆萨莱姆暗示倾向9月加息；美国联邦政府债务突破40万亿美元，财政供给压力上升；对伊制裁推升油价。A股急跌与随后企稳，正对应这一节奏。 但具体来看，本轮长端上行主要由通胀预期推动，实际利率不升反降，对成长股估值的压制弱于以往紧缩环境。本周10年期TIPS隐含实际利率由2.44%降至2.35%，同期10年期盈亏平衡通胀率由2.28%升至2.34%，这是我们判断回调幅度可控的重要依据。更需警惕AI资本开支的融资方式变化。AI企业转向债权融资后，发债规模已成为长端利率的边际供给来源；美联储7月纪要指出，这一依赖已延伸至非银投资者与地区银行信贷。利率上行压制AI估值，AI发债又推高利率，二者形成循环，这是本轮科技调整区别于此前几轮的结构性变化。 AI预期转弱进一步放大了科技板块的调整。其一，据报道，OpenAI二季度营收约67亿美元，环比一季度57亿美元增长18%，同期经营亏损由93亿美元扩大至123亿美元，亏损增幅超过营收增速，这是当前空头支撑力的依据。其二，市场对Anthropic收入增速放缓存在隐忧。其三，OpenAI暂缓部分前沿模型的强化学习训练约两周。 三、回调幅度可控：国内托底明确，海外压力传导有限 国内政策与流动性环境为市场提供主要底部支撑。7月30日政治局会议提出"深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心"；央行8月12日二季度货币政策执行报告提出"及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度"，并明确"支持经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行"。8月19日央行7天期逆回购零投放、开展3274亿元隔夜逆回购，流动性充裕基调未变。 同时，7月下跌也完成了一轮较充分的杠杆去化，市场继续快速下跌的内生压力已经减弱。参考重大外事活动前的流动性规律，8月底至9月底的银行间与资本市场环境有望更加友好。 AI空头逻辑将在8月底迎来关键验证。市场充分关注了OpenAI二季度的盈利压力，对其7月以来的改善关注不足。据彭博社8月13日报道，OpenAI总裁Brockman称仅7月公司年化营收环比增长逾20%。我们判断，编程Agent的渗透已逐步接近饱和，下一轮扩张方向可能转向办公Agent，OpenAI在这一领域更具优势。月底重点观察两项信号：美国新模型能否发布，OpenAI8月年化收入能否延续7月的加速。四、投资建议 1）中期可利用调整增配科创50、国产半导体设备、有色和黄金。进入9月后，如果AI收入担忧及美联储加息预期进一步改善，科创50仍或有趋势性的修复；2）短期防御优先选择电力设备、能源化工等制造红利。主题方向关注端侧AI和具备商业化基础的AI应用；3）海外算力暂以谨慎为主，等待月底模型发布和收入数据完成验证。 风险提示：全球AI收入与模型迭代低于预期，美联储9月加息及海外流动性超预期收紧，美债长端超预期上行并向信用体系传导，美伊局势超预期升级，国内政策与市场博弈复杂性超预期，融资杠杆高位回落引发被动去杠杆等。 内容目录 一、回调如期启动，科技进入右侧配置窗口..............................................................4 1.1市场急跌后企稳，美伊博弈的反复超出预期................................................41.2本轮下跌的诱因：美债长端与AI预期同时承压...........................................41.3回调幅度可控：国内托底明确，海外压力传导有限.....................................5 二、全球AI空头逻辑强化，8月底进入关键验证期..................................................5 2.1新模型延迟为何显著强化空头逻辑...............................................................52.2收入信号的时间错位放大了“同步恶化”的观感.........................................62.38月底的两项胜负手将决定海外算力风险.....................................................7 三、投资建议..............................................................................................................7 四、本周市场微观结构观察（2026年8月17日-8月21日）.................................8 4.1宽基指数表现................................................................................................84.2市场热度与风险偏好追踪.............................................................................94.3市场融资变化................................................................................................94.4市场行业结构变化......................................................................................104.5行业估值变化..............................................................................................11 风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1：本周一级行业涨跌幅（%）.........................................................................4图表2：美债收益率上行阶段，全球AI风险偏好承压.............................................6图表3：OpenAI与Anthropic年化收入信号存在时间错位......................................7图表4：本周宽基指数涨跌幅（%）.........................................................................8图表5：本周风格指数涨跌幅（%）.........................................................................8图表6：各大宽基指数近一年相对走势（%）..........................................................8图表7：各大风格指数近一年相对走势（%）..........................................................9图表8：沪深300指数10年历史ERP与指数走势.................................................9图表9：过去一年融资买入额占比（%）...............................................................10图表10：过去一年A股融资余额与占总市值比（%）..........................................10图表11：一级行业板块市场情绪............................................................................11图表12：一级行业板块估值数据...........................................................................12 一、回调如期启动，科技进入右侧配置窗口 1.1市场急跌后企稳，美伊博弈的反复超出预期 8月中下旬回调如期启动，市场冲高回落后已缩量企稳，9月重新转强的中期判断维持不变。我们前期持续提示8月中下旬市场与科技将进入回踩，幅度可控，形态接近强势震荡。本周调整集中于单日完成，成交额急跌后明显收敛；8月以来主要宽基指数仍普遍录得正收益，本轮回吐主要消化8月上旬的快速拉升，趋势并未走坏。从周度表现看，本周宽基指数普遍小幅回落、大盘相对抗跌，上证指数周跌0.56%，而成长风格领跌、创业板指周跌2.23%。行业层面分化明显：石油石化周涨5.44%、有色金属周涨2.50%、银行周涨2.40%、煤炭周涨1.93%，资源品与高股息防御方向领涨，成为资金的"避风港"；而传媒周跌5.54%、计算机周跌4.95%、国防军工周跌3.84%，前期拥挤度较高的科技与题材方向调整居前。风格上，大盘价值周涨1.53%、为唯一