谈美债：夜长梦多 策略定期报告

2026年08月23日谈美债：夜长梦多 本周上证指数跌0.56%，沪深300跌1.01%，中证500跌1.70%。价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前。本周全A日均交易额22516亿，环比上周有所下降。8月以来市场逐渐摆脱7月恐慌情绪，呈现大盘回稳，AI科技超跌反弹，黄金领涨，以国证2000领涨为代表中小盘占优的特征。基于内部视角来看，我们反复强调的是在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，AI科技在产业趋势未结束，未遇到宏观“灰犀牛”与竞争格局崩塌之前依然有创新高的可能，而最终结束始终趋向是M而非A；结合外部视角，全球宏观再次受到美债利率高企扰动，尤其是30年期美债收益率盘中触及5.336%，创2007年以来新高，结合黄金反弹使得基于“美国信用体系垮塌”、“AI科技泡沫刺破论”等言论再次引发热议，我们始终对此类宏大观点保持“时有反复，夜长梦多”的警惕性。当前市场较为一致的理解是近期美债长端利率的飙升不是简单周期性货币政策收 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@sdicsc.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@sdicsc.com.cn 紧，而是再次步入由财政主导下全球无风险利率中枢的结构性重估，对应基于债务供给端指数级扩张与需求端结构性收缩之间久期错配。更为关键的信号是2年期收益率仅在4.15%附近，呈现典型的"熊陡"格局，这意味着短端政策利率预期并未显著上移，尤其是当边际买家从"价格不敏感的官方储备管理者"切换为"价格敏感的私人资产管理者"的背景下，期限溢价必然要求更高的补偿（8月上旬30年期国债拍卖中标收益率创下2001年以来最高，正是这一结构性转变的市场化确认)，叠加美伊冲突再起推升的油价脉冲（WTI单周涨约5%）与通胀粘性，长端的上行几乎全部由期限溢价和通胀风险溢价贡献，而非此前由沃什的加息预期驱动。这一区分至关重要，它不仅提供当前理解美债利率的政策背景，也决定我们对资产 价格传导的全部判断。财政部长贝森特与美联储主席沃什之间看似协同、实则张力巨大的政策组合，两者核心角力在于：贝森特需要压低长端以缓解财政利息压力，沃什则需要长端利率自发走高来"替美联储完成收紧工作，对应在策略上沃什的"阳谋"可能是：通过缩表推高期限溢价，曲线陡峭化后反而为政策利率的下调创造空间——即所谓"降息+缩表"非典型组合，以更低短端利率对冲更高长端期限溢价；贝森特则为“发短买长"，单次回购规模从20亿美元翻倍至至少40亿美元，通过增发短期国库券买入长期国债，在不改变债务总量前提下压低长端收益率，以平复对于财政可持续性的焦虑。这种"不在同一政策空间"的做法，配合得好，美债利率贴上"财政主导"标签，市场放弃加息预期，那么美债、美股、美元不会有大问题；若是配合得不好，贝森特扭转操作只能平滑波动、无法逆转趋势，沃什缩表与反通胀框架在客观上加剧长端的供给压力，那美股和美元将岌岌可危，对应黄金与美元反向运动、股债相关性转正、全球久期资产系统性下修。 相关报告 2026与2021:再均衡的宿命2026-03-29最关键问题：类比2021年初还是类比2022年初？2026-03-25“躲”可以理解，但不至于“跑”2026-03-22“一边倒”行不通2026-03-15永立潮头，东方不败——基于实战检验的A股“抓主线”投资方法论2026-03-13 在本次美债利率大涨之后，黄金主逻辑再次从"实际利率机会成本"切换为美元走弱下"对美元信用与财政可持续性的对冲"，这也是本次黄金价格反弹的核心解释。而基于历史角度观察美债利率在突破5%之后，在2000年刺破科网泡沫，在2008年引发次贷房地产危机，是否在当前引发AI科技重大危机这一担忧。需客观承认两点是：1、长端利率上行直接抬升权益贴现率，对久期较长的AI科技会形成压制；2、当前市场已对AI"烧钱换增长"的态度已从过去三年无条件支持转为审慎追问回报，但同时目前继续走高的利率将使得30年期流动性越来越差，而避免美债危机是底线，本周沃什在杰克逊霍尔年会首次年度演讲，将成为美债利率后续走势重要观察窗口，我们认为当前环境下加息操作已经很难，基于财政危机的美债利率走高属于“阶段性扰动"，对应AI科技M顶一顶依然并不明确，而黄金M顶一顶在今年上半年已经确认，而现在正处于面向二顶的反弹过程中。 最后，值得再次提醒的是每次大跌/高切低之后总会有变化，有些品种下跌之后就再也回不来了，且反弹最持续品种都未必是此前下跌最多品种，决定主线切不切不是涨幅大小，而是旧主线产业景气能否跨期验证（大概率下是主线大换血，小概率是仍然是同主线），否则高切低之后易走向低位无序轮动或者高低位品种高频犬牙交错的局面，直到信号和逻辑足以明确“新主线”的形成，即便前后主线不变，核心品种也会发生变化，这意味着后续AI定价重心将从“涨价”（例如：存储+光纤+电子布）转向“量增”（例如：硬件中量增部门：PCB+光通信+国产）。值得注意的是历史上在上轮主线板块下跌结束，但新主线尚未形成的空窗期内市值越往下超额往往越大，以中证1000和中证2000为代表的小微盘相对大盘胜率偏高。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：7月消费、投资、生产同步走弱，K型分化取代总量扩张...............24外部因素：美联储7月纪要释放鹰派信号，日本7月通胀升温强化加息预期，美欧8月PMI同步回升但增长动能分化...................................................29美联储7月会议纪要释放偏鹰信号，加息讨论范围扩大.....................29日本7月通胀升温，能源价格反弹强化加息预期..........................29美欧8月PMI初值同步回升，经济增长动能明显分化......................30 图表目录 本周美股普跌、港股普涨（%）.............................................5本周低市净率指数占优....................................................6主要指数涨跌幅一览......................................................6本周涨幅居前的细分板块..................................................6本周万得全A日均成交额有所下降..........................................6南向资金年初以来流入速度小幅增加........................................71月以来南向资金流入方向.................................................71月以来南向资金流出方向.................................................7科创板、芯片ETF获得资金大幅净流入......................................7股票型ETF在市场企稳后停止流入，并在8月份转向流出.....................8融资资金流入趋势已经出现阶段性反转，同时股票型ETF在7月份也大规模流入..8融资余额在市场企稳后回升至2.6万亿元上方...............................9主动偏股基金大概率在7月底到8月初才有明显降仓行为，8月份以来仓位已经有效下降........................................................................9A股高切低指数目前快速下降已经接近区间底部.............................11A股高切低历史行情中高位主线的回顾和涨跌幅梳理.........................11A股高切低主线切换逻辑图...............................................11主线切换的“空窗期”小微盘的胜率较高.....................................122026年9月至四季度市场重要影响因素及演绎路径..........................137月相对6月没有“企稳改善”.............................................13AI领域内部细分出现明显分化现象........................................14本轮科技反弹呈现“超跌反弹”特征，前期跌幅越深，本轮反弹越快.............14量增部门反弹幅度明显超过此前领跌的价涨部门............................158月一级行业涨跌幅梳理.................................................158月二级行业涨跌幅梳理.................................................158月市场重要指数的月度涨跌幅(%)........................................16四大CSP厂商财报重要信息汇总..........................................17近期美股软件股走强，硬件内部出现明显分化..............................17近期美债利率创下新高，黄金价格则表现出超跌企稳........................18美债利率突破前高的主要驱动并不是加息预期或通胀预期，而是期限溢价的走高.18美债实际利率高企的长期驱动因素是长债供需结构的错配....................193m10s利差走阔.........................................................20近一周中美利差走阔....................................................20长端美债收益率上行....................................................20本周美元指数走弱......................................................21 本周黄金走强..........................................................22本周原油价格走强（美元/桶）...........................................23本周铜价上涨..........................................................237月社零：除汽车外，消费品仍有韧性.....................................257月社零：汽车成为最大拖累项，通信器材同比高增.........................267月固投：主要拖累来自基建与房地产.....................................267月固投：新房开工弱于购房需求，资金投入意愿较弱.......