摩根大通 应用材料 AMAT.US 近期投

•半导体系统业务增长强劲，但受结构约束：管理层透露，受益于过去13周需求持续回暖，今年半导体系统业务营收有望实现约40%的同比增长；不过受业务结构影响，公司整体增速会略低于这一水平。当前客户洁净室空间是现实瓶颈，可能限制该业务进一步超预期的上行空间。 • 2倍产能扩张是“备需”而非行业预测：市场此前将公司2028年产能翻番的计划倒推解读为行业晶圆厂设备（WFE）规模将在2028年达到3300-3400亿美元，但管理层明确澄清，这并非对行业WFE的基准预测，而是为应对潜在需求上行预留的“能力上限”——公司基于8个季度以上的订单可见度（backlog+客户预测）做出扩产决策，本质是对需求韧性的信心体现。 •价值定价成毛利率核心支撑：公司正从“卖设备”向“共享客户fab经济效益”转型。通过与客户协同研发，在量产爬坡或产能扩张阶段，基于设备带来的性能、良率、throughput提升及下游经济价值实施价值定价。一旦产线进入高量产阶段，虽难再重新谈判，但新增产能会为新旧设备栈的整体定价优化提供窗口。 • 2027年及以后能见度极高，AI驱动80%增量：相比13周前，管理层对2027年WFE前景的信心进一步增强，滚动订单预测已延伸至2028年上半年，部分客户甚至开始沟通2030年前的规划。今年AI相关市场（先进逻辑/代工、DRAM、先进封装）贡献了约80%的WFE增量，这一结构预计在2027年延续。增量来自两方面：新增产能，以及客户在现有厂区内挖潜（如NAND转DRAM、封装厂改芯片厂、旧厂设备升级）。上季度跟踪到的10个新晶圆厂项目中绝大多数为DRAM相关，封装产能扩张也相当可观。 • DRAM技术迭代打开SAM空间，份额有望提升：DRAM路线图对公司愈发有利，尤其是阵列下CMOS（CMOS-under-array）及未来3D DRAM架构，材料用量显著增加，拉动沉积、导体刻蚀等公司优势环节的需求。每10万片绿地产能对应的公司收入机会，将从6F2节点的约60亿美元，提升至4F2的65亿美元、3D DRAM的75亿美元。尽管历史上公司在3D架构中因介质刻蚀布局较弱份额偏低，但未来3D DRAM更契合其优势领域（外延沉积+导体刻蚀），存在显著的份额提升潜力。 •评级与估值：维持“增持”评级，当前股价496.17美元（截至2026年8月19日），最新目标价660美元（2026年8月14日上调），较当前有约33%上行空间。公司当前估值已反映短期增长预期，但长期AI驱动的需求韧性、价值定价带来的利润率支撑及DRAM份额提升逻辑尚未被充分定价。 •风险点：上行风险包括AI资本开支超预期、DRAM技术迭代速度快于预期、价值定价落地效果好于预期；下行风险包括晶圆厂产能扩张慢于预期、行业竞争加剧挤压份额、技术路线变革导致优势环节被替代。