分化的规律——投石问“K”系列一

【宏观专题】 分化的规律——投石问“K”系列一 ❖核心观点 华创证券研究所 近几年来，新旧动能持续转换，经济转型越发显性化，市场将这一现象称之为“K型分化”。我们在年初从多个维度刻画了这一变化，详见《【华创宏观】显性的转型——十大指标看“新旧”交接》。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 随之而来的问题是，该如何认识“K型分化”？分化之下经济的典型特征会有哪些？分化的源头是什么，学术界如何研究这一话题？政策层面如何通过财政、货币、产业等政策治理分化？可能的收敛路径与挑战有哪些？“K型分化”之下，对社会民生会产生哪些影响？政策可能需要关注哪些弱势群体？ 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 这些问题的回答有助于决策层及早进行政策储备与制度调整，也有助于投资者更新未来一段时间的宏观基础假设与估值模型。针对这些问题，我们结合海外数十个经济体的经济发展经验，充分参考各类学术论文，逐一做尝试性回答。以投石问“K”系列予以呈现，共计十篇。 证券分析师：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com执业编号：S0360525080007 本篇是投石问“K”系列的第一篇，我们聚焦转型分化在各个领域的体现。在本篇中我们不过度归因，只从数据上观察各领域的分化。一个初步结论是，在经济发展起步期，分化并不明显甚至有所收敛，例如我们观察到：新旧产业同好（如1998年之前的韩国），区域差距收敛（1980s前的发达经济体），居民收入差距收窄（18个主要经济体），但随着经济进入转型期，各领域的分化开始显现，且未看到自发收敛的迹象，我们将其概括为“八重分化”。在分化持续的背景下，或需要关注经济转型对不同群体的影响。 相关研究报告 《【华创宏观】欧日央行加息后进入观望期——全球货币转向跟踪第15期》2026-08-13《【华创宏观】当科技遇上主权，这次有什么不一 样？——海外科技思辨系列五》2026-08-08《【华创宏观】当存款搬家遇到弱债务增长——旧尺难刻新舟之金融指标思考》2026-08-07《【华创宏观】六问韩股杠杆ETF危机》2026-07-27《【华创宏观】美股见顶前的财务信号——2000年互联网泡沫期间典型标的复盘》2026-07-20 ❖一、生产端：新经济>旧经济 产业层面，新旧经济的分化具有长期性。我们参照中国的新旧产业定义方式观察其他国家的产业分化，均持续较长时间。例如日本从1970年分化至今、韩国从1998年分化至今等。回到中国，2015年以来中国新旧产业持续分化，旧经济占比从2015年的24.2%降至2025年的19.6%，新经济则从14.5%升至20.0%，从2026年上半年数据看，这一分化仍在持续。 ❖二、生产端：头部企业>其他企业 企业层面，头部企业的生产率增长明显好于其他企业。参照OECD的研究，2003-2020年制造业前沿企业（细分行业中，生产率前5%的企业）劳动生产率累计提高约50%，但其他企业近乎停滞，技术红利更多转化为头部企业的效率提升，但对其他企业的扩散不足。对应到中国，以人均营收衡量，前5%的企业与其他之间的差距持续拉大。在AI革命的背景下，这一分化可能延续，AI落地依赖硬件、人才和组织改造等前期投入，大企业更容易承担成本并推动公司提效。从数据上看，2025年欧盟大型企业AI使用率已达55%，大幅高于小型企业的17%。 ❖三、生产端：核心区域>其他区域 区域层面，全球区域分化呈U型，1980s来区域分化再度拉大。参照IMF、Rosés与Wolf（2019）的研究，20世纪50年代至80年代，人口和产业流动推动区域差距收窄；但90年代以后，各国区域分化再度拉大，原因可能与传统工业衰退、高技能服务业向大都市集中等因素有关。对应到中国，我们参照IMF的指标构建方式，观察中国31省市人均GDP的90%分位与10%分位之比，2003-2019年这一比值持续下行，区域分化有所收敛，但2020年来该比值有所提升，区域分化似在加大。此相对应的是，近年来政策提及“经济大省挑大梁”，2026年上半年，6个经济大省中，5个GDP增速高于全国。 ❖四、分配端：企业部门>居民部门 分配层面，企业部门拿到更大蛋糕，居民部门缩水。我们观察经济增长的收益（以GNI衡量）在居民、企业、政府三部门之间的分配，从初次分配看，近年来10个样本中，9个国家的居民部门分配份额下降、企业部门份额上升；考虑二次分配后，这一数字降低至7个（改变的是美国、加拿大），但多数国家 仍保持这一趋势。参照学术研究，这可能与技术替代人力、“超级明星企业”以较少的劳动投入创造更多产出有关，详见正文。 ❖五、分配端：高收入群体>其他群体 具体看居民内部，收入、财富分化或难以自发收敛。从国际样本看，居民收入、财富分化呈U型，在人均GDP低于2万国际元时（2011年不变价国际元，该口径可观测更长的时间序列），各国前10%人群收入占比趋于下降，但人均GDP高于2万国际元时，这一占比持续提升。当前中国正处于这一阈值附近。 ❖六、需求端：服务消费>商品消费，耐用品>非耐用品 关注需求结构的分化。在消费端体现为服务消费好于商品。国际经验较为一致，以美国为例，1960年人均GDP处于1.9万美金时，服务消费占比为46.6%，至2025年人均GDP达到6.8万美金，服务消费占比升至69%。若具体看商品内部，耐用品好于非耐用品，1960年美国非耐用品消费占居民消费之比仍有40%，至2025年已降至20%，而耐用品消费稳定在10%左右。 ❖七、需求端：知识产权投资>建筑投资，大企业研发>中小企业 投资端，重心从建筑类投资、设备类投资，切换至知识产权类投资（软件、数据库等）。例如日本，1980-2024年，住宅建筑类投资占比从68.3%下降至44.5%，设备类投资大体持平，占比保持在28%左右，知识产权类投资则从6.1%提升至26.8%。进一步来看，企业的知识产权投资高度集中在大企业，参照OECD的数据，2023年12个样本国中，250人及以上企业研发支出占比中位数约75%，美日德占比均在90%以上。中国也有同样的趋势，观察A股非金融企业中员工总数在万人以上的“大企业”，2025年共计492家，占A股非金融企业的9.3%，但研发费用占到61%。在492家“大企业”内部，中游制造占到半壁江山，详见正文。 ❖八、需求端：机电品出口>劳密 出口端，机电出口好于其他。造成这一现象的原因或至少有两个，一是承接国际产业转移，例如1960年日本承接欧美产业转移，机电品出口（SITC第七类）开始提升，此后陆续传导至韩国、中国，这一过程可能持续20-30年，但若本国产业端没有进一步突破，中游机电品出口占比可能停滞甚至略有下滑。二是本国产业竞争力的增强，可推动中游机电品出口占比再度提升，典型如中国，2010-2020年，中国中游出口占比已稳定在47%左右，但2023年以来，随着中游产业竞争力与外部环境变化，中游出口占比再度提升，2025年，中国中游出口占比提升至50.4%。 ❖风险提示：数据更新不及时，国际经验不完全可比。 投资主题 报告亮点 市场频繁谈及K型分化，但对其研究不足。我们推出“投石问K”系列，深入研究经济在转型期K型分化的表现、原因和政策应对。本篇是系列的第一篇，聚焦于转型分化在经济不同领域的体现，共包括经济的生产端、分配端、需求端共计8个层面。我们结合海外经验和中国的部分数据来刻画这一现象。 投资逻辑 K型分化或是一个较为长期的现象，这一现象决定了未来1~2年的投资假设。本篇文章通过国际经验观察K型分化在各个领域的体现、持续时间以及一些共性规律，为我国的K型分化与应对提供参考。 目录 前言.............................................................................................................................................6 一、生产端.................................................................................................................................6 （一）产业层面：新经济>旧经济...................................................................................6（二）企业层面：头部企业>其他企业...........................................................................7（三）区域层面：核心区域>其他区域...........................................................................9 二、分配端...............................................................................................................................11 （四）收入分配：企业部门>居民部门.........................................................................11（五）居民内部：高收入群体>其他.............................................................................12 三、需求端...............................................................................................................................13 （六）消费结构：服务消费>商品消费，耐用品>非耐用品.......................................13（七）投资结构：知识产权投资>建筑投资，大企业>中小企业...............................14（八）出口结构：机电品>劳密.....................................................................................16 图表目录 图表1各国新旧产业持续分化.............................................................................................7图表2全球前沿企业的生产率仍在提升，但其他企业的生产率几乎停滞......................8图表3从A股制造业上市公司看，头部企业与其他企业的差距在拉大.........................8图表4欧洲国家中，250人以上的大企业AI渗透率最高................................................9图表5发达经济体：1990s以来，各国内部区域分化加大.............................................10图表6中国：2020年来区域分化有所加大......................................................................10图表7 1980年后，美国高