投石问“K”系列三：分化的源头

【宏观专题】 分化的源头——投石问“K”系列三 ❖核心观点 华创证券研究所 分化的源头在哪里？我们对经典理论和跨国实证进行梳理，得到三层结论： 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 首先，长期分化的重要原因是资本回报率r持续高于经济和人口增长率g。长时间序列看，不平等程度更像是“U”型。20世纪上半叶的短暂出现的倒“U”型，是战争破坏资本后的特殊产物；战后分化再度扩大，随着21世纪经济与人口增长放缓，r>g的状态可能难以自行逆转。 证券分析师：袁玲玲邮箱：yuanlingling@hcyjs.com执业编号：S0360524070006 其次，市场收敛机制并非无条件。经典的收敛机制是，随着经济发展和城镇化推进，要素流动成本降低、全国市场一体化走向成熟，不平等程度会自然降低。但这个机制需要满足若干重要前提，而这些前提条件在实证经验中有时候会失灵。与此同时，技术变革、资产价格分化又会从多个渠道进一步放大分化。 相关研究报告 第三，财政能减速但不能逆转。各国的二次分配均明显降低了基尼系数，但矫正能力是发展水平的函数，高收入国家的政策效果好于中低收入国家：中低等收入国家用于再分配的收支资金盘子更小，且更加依赖累进性较弱的间接税。 《【华创宏观】美国分化的三条轨迹——投石问“K”系列二》2026-08-24《【华创宏观】分化的规律——投石问“K”系列 一》2026-08-23《【华创宏观】欧日央行加息后进入观望期——全球货币转向跟踪第15期》2026-08-13《【华创宏观】当科技遇上主权，这次有什么不一样？——海外科技思辨系列五》2026-08-08《【华创宏观】当存款搬家遇到弱债务增长——旧尺难刻新舟之金融指标思考》2026-08-07 ❖一、分化是长期的：r＞g使财富持续向顶端集中 当代不平等研究领域最有影响力的学者Piketty在《21世纪资本论》（2014年）提出，当资本回报率r持续高于经济和人口增长率g时，过去积累的财富重新资本化的速度会远快于经济增速，积累与传承的过程会自动导致财富集中。 Piketty基于20多个国家、3个世纪的数据分析后发现，不平等程度（Top 1%、Top 10%收入/财富份额）更像是“U”型。20世纪上半叶短暂出现的倒“U”型回落，是战时的特殊产物；战后随着资产价格反弹、资本管制放松，主要国家Top 10%财富份额与税前收入份额重新上行。 按照Piketty的中性假设，随着21世纪经济增长、尤其是人口增长放缓，2050-2100年全球增长率可能下降至约1.5%，在资本平均回报率为4%-5%的情况下，r>g很可能在21世纪重新成为常态。正因如此，Piketty认为既然长期增长率难以持续提高到足以抵消资本回报率的水平，那么可行的路径就落在制度侧：依靠累进所得税、累进遗产税，以及以年度累进资本税和国际金融透明度为核心的公共制度，对财富集中趋势加以制衡。 ❖二、收敛机制有条件：现实可能面临多重约束 该领域的经典理论是，经济发展和市场力量会使不平等在达到顶点后持续下降，即不平等是倒“U”型的，与Piketty的观点形成鲜明对比。Kuznets在1950年代提出，随着城镇化的推进，全国收入不平等（用各收入组收入份额衡量）的差距会先上升再回落。城镇化初期不平等的主要来源是城乡差距，随着人口转移逐渐完成、城市低收入群体收入份额上升，全国的收入不平等程度会降低。Williamson（1965）的观点是，在国家发展早期，地区间收入差距趋于扩大（人口加权地区变异系数衡量）；进入较成熟阶段后，随着劳动力、资本等各种要素流动成本的降低，区域间的差距趋于收敛。 但这两个理论在研究方法和实践中均面临一定挑战。研究方法上，Kuznets（1955）的判断主要建立少数发达国家20世纪上半叶的有限史料上，也是Piketty在书中重点质疑的对象；Williamson（1965）缺少覆盖广泛、长期且可比的时间序列。实证经验层面，两者提出的收敛均有一定的假设条件，现实中不一定能达到。以中美两国为例：首先，中国收入不平等对数偏差MLD的存量更多来自城市内部和农村内部，单靠城镇化率或难以自动收敛。其次，美国的经验表明，低技能劳动者的迁移会受房价约束。 落点到我国当前政策，近年推进的户籍制度改革、农民工市民化、保障性住房建设，正是在为低技能人口的自由迁移创造条件。 ❖三、技术变革加大分化：“超级明星”VS“被遗忘之地” 技术变革与产业升级并非普惠，就业、企业、地区三个维度均有所体现： 1、就业：工资差异扩大，就业趋于极化。美国1970年代计算机革命的经验表明，设备资本会替代低技能劳动力，但是与高技能劳动力互补，并会提高技能溢价，进而扩大工资差距。美欧的经验还显示，自动化会替代“中间”的常规任务（如分拣工、银行柜员等），但两端的非常规工作（如医学、法律；清洁服务）难以自动化，需求相对稳定甚至上升，因此会形成中等技能岗位收缩、高技能和低技能岗位扩张的“U”型结构变化。基于此，Krusell等（2000）提议，应该为非技能工人提供更好的教育和培训，以使其利用新设备并提高自身生产率。 2、企业：行业集中度上升，“超级明星企业”诞生。OECD国家企业层面微观数据显示，技术变革下，全球多要素生产率增长几乎完全来自前沿企业，非前沿企业几近停滞，因此市场份额会像头部企业集中。而且这些分化在竞争不充分的行业会更剧烈，因此Andrews、Criscuolo和Gal（2016）建议强化竞争政策、降低市场准入壁垒。 3、地区：技术变革制造赢家与“被遗忘之地”。区域层面，高技术产业的发展更集聚在核心地区。结合理论和日本经验来看，工业化后期产业的扩散效应会增强，但随着电子信息、金融服务、研发总部等高技术产业发展，区域格局可能再次逆转，因为这些产业对知识、人才集聚的依赖远超传统产业。国际层面，过早去工业化使部分国家失去“收敛”的机会。有学者提出，制造业是发展中国家追赶发达国家的重要渠道。但是受全球化和劳动节约型技术进步影响，一些不具备比较优势的国家正在以远低于历史常态的收入水平“过早去工业化”。 ❖四、资产价格放大分化：“股市与楼市的赛跑” 家庭财富变化主要由房地产和股票的涨跌驱动。富人更多持有金融资产，中产家庭更多持有房产，股价、房价冲击对不同家庭的影响完全不同。以美国为例，底层90%人群持有约一半的住房财富，顶层10%人群长期持有超过90%的股票。因此1971-2007年，楼市跑赢股市时，中产更受益；2007年后，股市跑赢楼市时，富人更受益。后者造成美国战后历史上财富不平等最大幅度的飙升。 房价下跌时，若干机制还会放大对中产家庭的冲击：①杠杆率：普通家庭杠杆率明显更高，比如美国底层50%人群杠杆率长期是顶层10%人群的至少10倍以上，资产价格冲击会被杠杆放大。②消费的异质性：高杠杆家庭的边际消费倾向对住房财富变化更敏感。③求偿权顺序：“穷人的债务就是富人的资产”，富人的求偿权顺序靠前。④被迫抛售的螺旋效应：中产抛售房产加速价格下跌。⑤救助的不对称性：Mian等（2021）认为，美国危机后政府用纳税人资金救助银行债权人和股东，同时却拒绝了大规模住房债务减免。宽松货币政策虽然短期提振需求，但长期积累的债务仍需由借款人偿还。 ❖五、财政的有形之手：能“减速”但不能逆转 既然市场机制并不会自动带来收敛，那么财政的有形之手能不能纠正过来？ 首先，财政对不平等是有矫正效果的，但高收入国家效果更好。据世界银行基于96个国家的跨国研究，各国的市场收入基尼系数大多落在30-50基尼点区间（中枢约为40）。广义再分配能使高收入、上中等收入、下中等收入和低收入国家的基尼系数分别下降约12.2、8.7、6.2和2.3个点（这里的广义再分配指的一般所说的再分配，再纳入间接税、间接补贴以及教育医疗实物福利）。 第二，分配环节来看，与其他上中等收入国家一样，中国再分配的主要动力来自教育医疗实物福利，其次是直接税与直接转移，间接税与补贴纠偏相对有限。 第三，不同国家差异的源头在收支规模与结构。高收入国家再分配的收支更多，以直接税为主的税收体系更加累进，且现金转移能更精准地瞄准贫困群体；中等收入及以下国家的收入端以缺乏累进性的间接税为主，支出端的直接转移支付和间接补贴又难以很好地“瞄准”最低收入群体。世行建议中等收入国家在保留宽税基间接税筹资的同时，实施更精准的直接现金补贴，并以累进性健康税补充财源、逐步扩大个税和财产税能力；而低收入国家的当务之急是扩大收入总量、建设社会安全网、发展健康税（烟酒税等），并投资于征管能力以培育个税和财产税。 ❖风险提示：国际经验不完全可比；理论模型的现实前提在中国可能有所差异。 投资主题 报告亮点 将转型温差拆成一个统一的五步追问。既有不平等文献多沿单一线索展开，本报告把Piketty的资本逻辑（r>g）、库兹涅茨—威廉姆森的发展收敛假说、技术变革的就业—企业—地区三重分化、资产价格与杠杆的财富效应、财政再分配的矫正边界，放进同一条“分化从何而来、能否被纠正”的递进式追问中——每一章都用最新实证检验经典理论的成立条件，得出“分化是长期趋势，收敛需要条件，而条件未必实现”的判断。 报告逻辑 报告沿“分化从何而来、能否被纠正”的主线递进：第一章用Piketty框架论证分化的长期性；第二章检验库兹涅茨—威廉姆森倒“U”假说，指出其收敛条件在现实中不一定实现；第三章从就业、企业、地区三个维度论证技术变革并不普惠，技能溢价、超级明星企业与核心-边缘格局都在放大分化；第四章以“股市与楼市的赛跑”分析资产价格冲击经杠杆与救助不对称放大财富分化；第五章转向政策端，用世行CEQ跨国数据回答财政能纠正多少——结论是财政能减速、不能逆转，中等收入国家的出路在于“间接税筹资、定向转移促公平”。 目录 一、分化是阶段问题还是长期问题？——更可能是长期趋势.............................................7 （一）理论推导：r>g持续时，财富集中度提升...........................................................7（二）实证经验：战时收敛是暂时的，分化可能是长期的.........................................9 二、发展能不能带来收敛？——“有条件”的收敛...............................................................11 （一）理论研究：发展到一定阶段，可能会“有条件”的收敛....................................11（二）现实实践：理论的前提“条件”，现实不一定实现............................................121、美国的案例：住房供给约束上升，低技能者迁移受阻.....................................122、中国的案例：居民收入不平等主要在部门内部，城镇化率影响或有限..........13 三、技术变革和产业进步普惠吗？——“超级明星”VS“被遗忘之地”..............................14 （一）就业：技术变革会扩大技能溢价，并造成就业结构的极化...........................141、工资差异：资本与技能互补，推高“技能溢价”..................................................142、就业结构：自动化替代“中间”岗位，就业结构“U”型化...................................16（二）企业：技术可能引致行业集中度上升，塑造超级明星企业...........................171、生产率分化