【宏观专题】：地产治理的对比——投石问K系列七

2026年9月5日 【宏观专题】 地产治理的对比——投石问“K”系列七 ❖前言 华创证券研究所 从政策视角下，针对K型的治理，一方面我们关注的是各国财税体制下二次分配的差异，另一方面则是需要关注金融政策下针对房地产出清的方式和手段。结合前期报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们发现一方面房地产增值能够惠及更多人群，财富效应或更具普惠性，另一方面，地产建筑链也能够吸纳更多低端劳动力，收入效应也具有普惠性。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 ❖K型的治理：房地产的增值与普惠性 1、从存量看，房地产增值能够惠及更多人群。央行调查显示2019年城镇家庭住房拥有率为96%。而居民的股票以及权益类基金的持有率低于住宅拥有率。且在集中度层面，权益资产前10%左右的群体持有的市值占比要远高于地产。2、从流量看，地产建筑链也能够吸纳更多低端劳动力。上市公司数据来看，建筑业利润集中度与就业集中度的差值明显小于制造业。建筑业的利润集中度和就业集中度更接近，意味着该行业扩大需求可以相比制造业更好的改善就业问题和劳动力一次分配占比。 相关研究报告 《【华创宏观】分化的社会“烦恼”——投石问“K”系列六》2026-09-03 《【华创宏观】企业收入与岗位的非对称观察——投石问“K”系列五》2026-08-30《【华创宏观】扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考》2026-08-27《【华创宏观】从德国经验看K型分化的治理——投石问“K”系列四》2026-08-27《【华创宏观】分化的源头——投石问“K”系列三》2026-08-25 ❖地产的治理：北欧三国地产金融政策的经验对比 1、为什么关注北欧三国？芬兰，瑞典，挪威均在1990年前后经历了房价20%以上的下滑，并且也同步经历了银行业的冲击，也都采用了快速、透明且附带严格条件的政府干预。因此三个国家可以作为小型的对照组，观察其政策差异。 2、芬兰地产政策的特点：需求支撑，债务隔离 ①芬兰地产数据的特点：房价于1989年开始回落，房地产投资1991年开始回落，商业银行盈利大约1991年开始回落，房价于1993年开始企稳，1997年开始回升，房地产投资1994年见底，商业银行盈利大约1995年企稳回升。房价最大回撤约40%，房地产投资较峰值回落43%。 ②芬兰针对地产的政策思路：1992年先是通过利息补贴的方式试图减少困难家庭的被迫卖房，再通过加大公租房的投资开发来防范住宅投资的过快下滑；但从实际数据来看上述政策收效甚微，1995年开始，芬兰从居民端其政策开始转向信用担保，目的是改善购房者的抵押品和担保条件，从投资端扩大贴息的范围条件，将针对公租房的贴息范围扩大至针对所有新建住宅的贴息。数据上观察，房屋销售和投资的数据在1996年均迎来拐点。 ③芬兰针对金融的政策思路：芬兰的政策思路是缩短地产风险持续占用银行资本和信贷资源的时间。芬兰通过成立国有资产管理公司Arsenal，集中管理和处置不良贷款及房地产相关资产。 ④学术论文对芬兰政策的评价：在私人融资收缩的情况下，公共和补贴项目确实维持了最低限度的住宅开工、施工需求和建筑就业。监管较早介入系统重要问题机构，也能缩短资产质量进一步恶化的时间，避免了长期损失继续积累。但上述过程带来的财政高成本问题值得关注。 ①瑞典地产数据的特点：房价、房地产投资和银行利润均于1991年开始回落，房价和商业银行的盈利大约于1993年开始企稳，房价于1996年开始回升，房地产投资1998年见底。房价最大回撤约20%，房地产投资较峰值回落64%。 ②瑞典针对地产的政策思路：瑞典稳定房地产市场的机制，主要是通过补贴的方式，减少无序去杠杆和集中抛售。从居民端，主要防范居民因为断贷引起的抛售，从投资端，主要通过补贴来推动投资项目完工或开工。在此影响下，与1990年的峰值相比，90年代瑞典住宅开工只有峰值的五分之一，大城市空置房数量呈现回落态势。 ③瑞典针对金融的政策思路：与芬兰类似，瑞典同样成立资管机构对问题贷款进行隔离。但与芬兰不同的是，瑞典是通过不同的机构处置不同银行的资产， 而非芬兰全部交给Arsenal的重组。 ④学术论文对瑞典政策的评价：补贴只在短周期对房地产开工有带动作用，补贴退坡后，住宅投资再度转弱。金融视角下，问题贷款隔离能有效地减少健康银行资产质量的不确定性，但被隔离的企业与盈利能力和财务状况相近的其他企业比较，其进入破产程序的概率仍略高，说明Securum在问题贷款处置中采取了相对强硬和快速的退出策略。 4、挪威地产政策的特点：政策行发力，银行靠注资 ①挪威地产数据的特点：房价和房地产投资于1988年开始回落，商业银行的盈利大约1990年开始回落，房地产投资和商业银行盈利大约1992年见底，房价于1993年开始企稳，1994年开始回升。房价最大回撤约32%，房地产投资较峰值回落45% ②挪威针对地产的政策思路：挪威稳定房地产市场的机制，主要是通过政策性住房银行的逆周期调节，根据其官网介绍，在房地产冲击的1989—1993年，政策性住房银行参与了危机期间“接近90%的新住宅融资”。 ③挪威针对金融的政策思路：与芬兰瑞典的方式不同，挪威并未成立资产管理机构，而是以注资的形式缓解金融机构风险。对于资本不足的银行，直接通过政府银行保险基金追加资本；对于因恐慌无法新增资本的银行，成立投资资金保证其新增资本；对于暂无资本压力的银行，通过授权再贷款工具，为其补充流动性。 ④学术论文对挪威政策的评价：挪威是银行主导、分散式债务重组较为成功的案例，说明在银行获得充足资本且治理条件较好的情况下，问题资产不一定必须转移至全国性资产管理公司。且Sandal（2004）研究表明，挪威净财政成本显著低于芬兰和瑞典，部分源于政府持股升值及后续出售收入，但也与挪威危机和实体经济衰退相对较轻有关。 ❖地产的治理：美日地产金融政策的经验对比 1、日本地产政策的特点：稳投资在前，金融应对在后 ①日本地产数据的特点：1991年房价开始回落，1997年投资开始回落，2002年日本银行不良率开始回落，2009年前后房价投资见底。房价最大回撤47%，房地产投资最大回落48%。 ②日本针对地产的政策思路：日本首先进行了利率的大幅调降，其次需求端以扩大居民的贷款支持+增强交易的流动性，投资以公共投资托住实物投资。 ③日本针对金融的政策思路：资产层面，1993年，日本先是由162家金融机构共同出资设立共同债权买取机构，其目的是把不动产债权从银行账上"搬出去"集中处置。而资本层面，日本于1998年才向21家银行注入约1.8万亿日元，后续1999年又加大注资，2002年又开始通过银行和日本央行直接购买银行持有股票；不良资产层面，日本于1999年才成立整理回收机构，从192家金融机构以约3533亿日元购买本金约4万亿日元的不良债权。 ④学术论文对日本政策的评价：学术界对日本总体给予“工具方向正确、实施明显偏晚”的评价。文献指出，日本监管部门在银行资产质量问题已经显现后仍长期采取渐进、个案化或宽容处理，直到1997—1998年系统性危机爆发后才建立较完整的公共注资和失败银行处置框架。此外，这些展期贷款流向了高负债、低盈利企业，这在房地产和建筑业尤为明显，延缓了低效率企业退出，这可能挤压了健康企业的投资、进入和生产率改善。 2、美国地产政策的特点：从救金融到救地产 ①美国地产数据的特点：2006年一季度房地产投资开始回落，2006年二季度贷款拖欠率开始抬升，2007年一季度房价开始回落，2010年一季度贷款拖欠率开始回落，2010年三季度房地产投资开始企稳，2011年三季度房价开始企稳，房价最大回撤21%，房地产投资最大回落60%，贷款拖欠率从1.5%抬升至最高的7.2%。 ②美国针对地产的政策思路：美国首先是利率大幅调降+通过政府信用为两房兜底，然后针对美国居民的存量债务予以一定程度的支持和帮助，再通过税收减免政策来降低居民的购房成本，刺激购房需求。 ③美国针对金融的政策思路：资本补充方面，美国先是通过国会授权财政部动用7000美元设立问题资产救助计划（TARP），然后运用这部分资金，一是购 买银行发行的优先股，二是对陷入绝境的系统重要性机构追加转向注资。流动性层面，美国自2007年8月起先后设立多类工具，美联储总资产/GDP从6%跃升至15%，防止银行挤兑。 ④学术论文对美国政策的评价：学术界总体认可危机阶段资本支持避免了系统性破产，却同时对成本分配和道德风险进行了讨论。 ❖风险提示： 相关议题在学术领域存在多元观点与讨论，本文不做立场判断与观点取舍 投资主题 报告亮点 本文对比了美日和北欧三国地产治理的模式。通过各国政策的差异，尝试对不同的政策做对比。 投资逻辑 从政策视角下，针对K型的治理，需要关注金融政策下针对房地产出清的方式和手段。我们发现一方面房地产增值能够惠及更多人群，财富效应或更具普惠性，另一方面，地产建筑链也能够吸纳更多低端劳动力，收入效应也具有普惠性。 目录 一、K型的治理：房地产的增值与普惠性...........................................................................8 （一）从存量看：房地产增值能够惠及更多人群.......................................................8（二）从流量看：地产建筑链也能够吸纳更多低端劳动力.......................................9 二、地产的治理：北欧三国的经验.....................................................................................10 （一）芬兰：债务隔离，需求支撑.............................................................................121、地产相关政策：从债务区分，到信用担保.......................................................122、金融稳定政策：隔离后处置...............................................................................14 （二）瑞典：债务隔离，补贴支持.............................................................................151、地产相关政策：补贴支持...................................................................................152、金融稳定政策：债务隔离...................................................................................16（三）挪威：注资银行，政策性住房银行发力.........................................................181、政策性住房银行：逆周期挑大梁.......................................................................182、金融稳定：注资缓解风险........................................................................