707仍然是关键的价值驱动因素。

707仍然是关键的价值驱动因素。 目标价港币34.78元（先前目标价港币34.87元）涨跌幅95.1% 当前价港币17.83元 3SBio报告2026年上半年收入为45.26亿元人民币，同比增长3.9%，主要受707里程碑付款的推动。剔除授权收入后，经常性收入同比下降15.6%至36.74亿元人民币，反映了报销控制、VBP相关压力以及增值税调整的影响。归属于母公司的净利润同比下降15.6%至11.47亿元人民币，主要由于汇兑损失。剔除汇兑及其他非经营性项目后，调整后净利润同比增长26.5%。值得注意的是，2026年上半年调整后经常性经营利润（剔除授权收入和汇兑）同比下降32%，但仍占我们此前2026年预期的约60%（而历史平均水平约为54%）。我们认为，市场已基本消化了2026年产品销售短期压力，而707的全球重磅潜力仍是主要的 upside 驱动因素。 (852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk中国医疗吴吉，CFA 707的值认可仍处于早期阶段。迄今为止，辉瑞已注册11项全球临床试验并启动了其中9项，包括在四个适应症注册的3项全球III期研究。另一项与PADCEV联合使用的III期研究预计将在2026年下半年启动。这些进展在2026年上半年推动了8.52亿元人民币的里程碑收入。此外，3SBio也受益于为辉瑞的临床试验供应药物物质，其CDMO收入同比增长160.9%，至2026年上半年的2.31亿元人民币。短期催化剂包括2026年ESMO年会（10月23-27日）上公布的1L非小细胞肺癌中国II期数据的更新，我们预计将公布707+化疗的mPFS数据。随着未来几年可能公布更多全球数据，我们继续将707的重磅炸弹潜力视为主要的上行驱动因素。 (852) 3916 1729cathywang@cmbi.com.hk王凯蒂 产品方面仍面临不利因素，但预计到2027财年可见度将有所改善。2026年上半年产品销售额同比下降19.3%，主要受增值税调整、报销管控和规范监管环境的影响。我们预计从2027财年起盈利可见度将结构性改善：1）增值税影响预计在2026财年完全消化；2）TPIAO在2026财年晚些时候的最终NRDL谈判应能基本消除定价不确定性；3）新获批的产品，包括口服紫杉醇、NuPIAO（长效促红细胞生成素）和608（IL-17A）、613（IL-1β），预计从2027财年起将更有力地贡献收入。预计还有包括611（IL-4R）在内的另外五种产品/适应症将在2026财年下半年至2027财年期间获批。我们认为，这些新产品有助于缓解传统产品组合所面临的压力。 预计2027财年将公布更多临床数据。预计在2026年第二财季至2027财年期间将有多项数据公布，包括707（PD-1/VEGF）的II期数据、705（HER2/PD-1）的II期数据、706（PD-1/PD-L1）的II期数据、627（TL1A）的I期数据以及SSS68（4月/BAFF）的I期数据。此外，TPIAO已于2026年7月获得FDA批准，可在海外开展CLDT的桥接试验。 来源：FactSet 维持买入评级。我们将近期产品销售预测下调，以反映传统产品持续面临的压力。然而，鉴于辉瑞（Pfizer）快速的全球发展进程，我们将2026年预期（2026E）的里程碑付款预测上调。因此，我们下调了2026年预期收入预测0.8%。基于10年期DCF模型，我们根据10.11%的WACC和2.0%的终值增长率，将目标价修订至港币34.78元。风险：临床研发风险；核心产品销售未达预期。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；以及（2）他/她的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个日历日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未交易本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会交易本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 联合信贷国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国联合信贷资本有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资 目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变的市场因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司。本报告并非，也不应被视为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能就本报告提及的公司持有头寸、做市或作为主要交易方进行交易，也可能为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员提供：(一)属于《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条所述人员，或(二)属于该令第4 9(2)(a)至(d)条所述人员(即“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未 在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义见美国1934年《证券交易法》（经修订）第15a-6条，且不得提供给美国任何其他人士。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收者，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义中并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的个人，则CMBISG仅依据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。