707仍然是关键的价值驱动因素。

3SBio报告2026年上半年收入为45.26亿元人民币，同比增长3.9%，主要受707里程碑付款的推动。剔除授权收入后，经常性收入同比下降15.6%至36.74亿元人民币，反映了报销控制、VBP相关压力以及增值税调整的影响。归属于母公司的净利润同比下降15.6%至11.47亿元人民币，主要由于汇兑损失。剔除汇兑及其他非经营性项目后，调整后净利润同比增长26.5%。值得注意的是，2026年上半年调整后经常性经营利润（剔除授权收入和汇兑）同比下降32%，但仍占此前2026年预期的约60%（而历史平均水平约为54%）。市场已基本消化了2026年产品销售短期压力，707的全球重磅潜力仍是主要的 upside 驱动因素。

707的值认可仍处于早期阶段。迄今为止，辉瑞已注册11项全球临床试验并启动了其中9项，包括在四个适应症注册的3项全球III期研究。另一项与PADCEV联合使用的III期研究预计将在2026年下半年启动。这些进展在2026年上半年推动了8.52亿元人民币的里程碑收入。3SBio也受益于为辉瑞的临床试验供应药物物质，其CDMO收入同比增长160.9%，至2026年上半年的2.31亿元人民币。短期催化剂包括2026年ESMO年会（10月23-27日）上公布的1L非小细胞肺癌中国II期数据的更新，预计将公布707+化疗的mPFS数据。未来几年可能公布更多全球数据，707的重磅炸弹潜力仍是主要的上行驱动因素。

产品方面仍面临不利因素，但预计到2027财年可见度将有所改善。2026年上半年产品销售额同比下降19.3%，主要受增值税调整、报销管控和规范监管环境的影响。预计从2027财年起盈利可见度将结构性改善：1）增值税影响预计在2026财年完全消化；2）TPIAO在2026财年晚些时候的最终NRDL谈判应能基本消除定价不确定性；3）新获批的产品，包括口服紫杉醇、NuPIAO（长效促红细胞生成素）和608（IL-17A）、613（IL-1β），预计从2027财年起将更有力地贡献收入。预计还有包括611（IL-4R）在内的另外五种产品/适应症将在2026财年下半年至2027财年期间获批。新产品有助于缓解传统产品组合所面临的压力。

预计2027财年将公布更多临床数据。预计在2026年第二财季至2027财年期间将有多项数据公布，包括707（PD-1/VEGF）的II期数据、705（HER2/PD-1）的II期数据、706（PD-1/PD-L1）的II期数据、627（TL1A）的I期数据以及SSS68（4月/BAFF）的I期数据。此外，TPIAO已于2026年7月获得FDA批准，可在海外开展CLDT的桥接试验。

维持买入评级。将近期产品销售预测下调，以反映传统产品持续面临的压力。然而，鉴于辉瑞快速的全球发展进程，将2026年预期（2026E）的里程碑付款预测上调。因此，下调了2026年预期收入预测0.8%。基于10年期DCF模型，根据10.11%的WACC和2.0%的终值增长率，将目标价修订至港币34.78元。风险：临床研发风险；核心产品销售未达预期。