效率提升从成本控制扩展到运营生产力。

成本控制至运营 效率提升从成本控制扩展到运营生产力。 生产力 目标价：22.40美元（先前目标价：24.00美元） 凯 Holding（贝壳）2026年第二季度的业绩显示强劲的效率提升：营收同比下滑5.7%至245亿元人民币，超出彭博共识预期1%/2%，也高于我们的预测；非GAAP净利润同比激增74.9%至32亿元人民币，超出彭博共识预期32%/30%；非GAAP净利率达到13.0%（同比提升6个百分点），创三年新高。我们认为，本季度最清晰的证据表明，贝壳的盈利能力正越来越多地由每店和每经纪人的产出驱动，而非网络扩张：门店和经纪人数量同比均有所下降（-0.4%/-3.1%），但存量房交易量同比增长约25%。与收入相近的2021年第二季度相比，非GAAP净利润高出95%，得益于每店交易量增长14%和每经纪人交易量增长50%。我们下调了2026-2028财年营收预期6%-12%，反映了租赁业务向净额确认收入的迁移、家装业务的持续调整，以及对新房交易复苏更为审慎的预期。然而，我们上调了2026财年非GAAP净利润预期13%，主要受效率提升和运营生产力改善的推动。我们认为，稳定且持续优化的服务网络、更高的门店和经纪人生产力，以及新业务更健康的单元经济，应能在尚不均衡的 housing 恢复中支撑盈利能力。基于SOTP的估值目标下调至22.40美元（此前为24.00美元），对应2026财年非GAAP市盈率20.4倍。维持买入评级。 中国互联网 (852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk赛义·HE，CFA (852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk叶涛，CFA持证人 (852) 37618910zhangmiao@cmbi.com.hk张苗 luwentao@cmbi.com.hk陆文涛，CFA guoshuyin@cmbi.com.hk郭舒音 利润增长由结构性效率提升驱动。贝壳在2026年第二季度未新增产能：门店数量止步于60,274家（同比下降0.4%），经纪人数量为540,634人（同比下降3.1%）。在该萎缩的基数上，EHT交易量同比增长约25%，连接店（非链家）数量在本季度增长约30%，而贝壳在约70个覆盖城市的线上注册量仅同比增长10%。NHT GTV同比增长持平，而市场整体下降10%。效率提升均转化为更高的市场份额：EHT交易量在覆盖城市的份额同比增长4.7个百分点（剔除北京/上海后约增长6个百分点，与2026年第一季度增速相同），NHT份额增长2.8个百分点至约35%。效率提升也转化为更强劲的利润率，EHT/NHT的贡献边际（CM）从2025年第二季度的39.9%/24.4%扩大至2026年第二季度的46.1%/28.8%。 新业务：优先考虑单位经济模型和风险调整回报率，而非收入规模。2026年第二季度，家居翻新与家具（HR&F）和房屋租赁服务（HRS）的收入同比分别下降30%和15%，这反映了HR&F业务从效率较低的城市和渠道退出，以及HRS业务向更轻量级、低风险净收入产品迁移。尽管收入有所下降，但单位经济模型（CM）分别从2025年第二季度的32.1%和8.4%显著提升至2026年第二季度的39.6%和15.3%，这突显了基础单位经济模型的持续改善。我们预测，2026年第三季度（预期）HR&F/HRS收入同比将分别下降27%和20%，并预计两家业务将在2027年第一季度（预期）随着业务正常化而恢复同比正增长。 3Q26E展望：成本基有望保持健。我们预测3Q26E总收入为205亿元人民币，同比下降11%，低于市场预期8%，主要反映新业务的持续收入下滑。然而，我们看好核心住房交易业务预测的上行潜力，这得益于门店和代理效率的持续提升。在盈利能力方面，我们预测非GAAP 来源：FactSet 营业利润同比增长83%至21亿元人民币，符合市场预期，这意味着非公认会计准则营业利润率为10.4%，而2025年第三季度为5.1%。 结果对比与预测变化 风险 1) 房地产交易复苏不及预期；2) 开发商带来的应收账款减值超出预期；3) 新业务盈利延迟等。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；以及（2）他/她的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个日历日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未交易本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会交易本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 联合信贷国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国联合信贷资本有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资 目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变的市场因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司。本报告并非，也不应被视为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能就本报告提及的公司持有头寸、做市或作为主要交易方进行交易，也可能为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员提供：(一)属于《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条所述人员，或(二)属于该令第4 9(2)(a)至(d)条所述人员(即“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未 在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义见美国1934年《证券交易法》（经修订）第15a-6条，且不得提供给美国任何其他人士。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收者，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义中并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的个人，则CMBISG仅依据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。