联想集团深度研究：混合式AI全栈龙头，端云服协同打开成长空间
混合式AI全栈龙头，端云服协同打开成长空间 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2026年08月14日 东方财富证券研究所 证券分析师：崔世峰证书编号：S1160526020005证券分析师：向锐证书编号：S1160526020004 【投资要点】 混合式AI驱动联想从PC龙头升级为“设备—基础设施—服务”混合式AI全栈龙头。联想集团已完成从单一PC厂商向智能终端、AI基础设施和方案服务协同发展的转型。25/26财年公司实现收入830.75亿美元，同比增长20%，创历史新高；AI相关收入同比增长105%，占总收入比重提升至33%。从业务结构看，IDG仍为收入和利润基本盘，ISG成为AI算力高景气周期下最具弹性的增长引擎，SSG则以高利润率服务收入提升集团盈利质量。我们认为，公司当前投资逻辑已由传统PC周期修复，转向“AI终端结构升级+ AI服务器放量+AI服务商业化”的三重驱动。 智能设备业务集团：全球PC份额领先，AI PC与高端化推动基本盘价值重估。智能设备业务集团是公司收入规模最大的业务板块，25/26财年收入589.35亿美元，同比增长17%，占集团收入比重约67%。公司在全球PC市场持续保持第一，2026年第一季度PC出货量达1,650万台，同比增长8.6%，市占率提升至25.2%，明显跑赢全球PC大盘。展望后续，Windows 10停止支持带来的商用换机周期、AI PC渗透率提升以及高端PC占比上行，有望共同推动PC业务由“出货量驱动”转向“结构和ASP驱动”。同时，摩托罗拉智能手机、平板、显示器及周边业务持续扩张，有助于降低IDG对传统PC周期的单一依赖，并强化联想“一体多端”个人AI终端生态。 基本数据 基础设施方案业务集团：AI算力需求持续高景气，服务器、液冷与存储共同打开利润弹性。基础设施方案业务集团是联想当前增长最快的业务板块，25/26财年收入191.88亿美元，同比增长32%；全年运营利润7,300万美元，实现扭亏，25/26财年第四财季运营利润率达3.6%，创历史新高。需求端，北美大型云厂商资本开支持续提升，AI训练、AI推理及通用服务器更新共同拉动服务器、存储、网络和液冷数据中心需求。供给端，联想具备面向云服务商的机架级交付能力、与NVIDIA等生态伙伴的深度合作，以及海神Neptune液冷技术积累。随着AI服务器订单持续兑现、GB300NVL72机柜及Rubin等新平台推进、液冷机架交付能力成熟，以及Infinidat补齐高端企业存储短板，ISG有望从收入高增阶段进入利润率修复阶段，成为集团盈利弹性的核心来源。 相关研究 《三大业务集团快速增长，ISG表现亮眼》2026.06.08 方案服务业务集团：高利润服务业务提升集团盈利质量，TruScale与AI服务打开长期空间。方案服务业务集团是公司利润率最高、收入持续性最强的板块。25/26财年收入突破100亿美元，同比增长19%；运营利润达22亿美元，运营利润率维持在约22%的高位，并已连续20个季度实现收入双位数增长。SSG的核心价值在于将联想庞大的终端和基础设施客户基盘，转化为支持服务、运维服务、项目与解决方案、TruScale即服务模式和AI服务收入。其中，TruScale推动一 次性硬件销售向多年期服务合同转化；AI服务则依托Hybrid AIAdvantage、AI工厂、企业智能体和行业解决方案，帮助客户完成从AI试验到规模化部署。我们认为，SSG将持续提升公司收入持续性和利润稳定性，是联想估值体系中区别于硬件公司的关键变量。 【投资建议】 盈利预测与评级：我们预计公司2027-2029财年营收分别为906.07、1002.73、1128.81亿美元，分别同比增长9.07%、10.67%、12.57%；公司归母净利润分别为20.47、23.73、28.29亿美元，分别同比增长7.06%、15.91%、19.22%；给予“增持”评级。 【风险提示】 PC高端化和AIPC渗透节奏不及预期：若全球宏观经济增长放缓、消费电子需求疲弱或企业IT预算收紧，消费及商用PC换机周期可能延后；同时，若AIPC缺乏具有较强用户感知的标志性应用，或受高配置带来的价格溢价影响，消费者换机意愿低于预期，则AI PC渗透率及高端产品占比提升节奏可能放缓。公司PC业务当前增长逻辑逐步由单纯出货量驱动转向“产品结构升级+ASP提升”，若高端化及AI PC渗透不及预期，可能导致PC ASP改善幅度弱于预期，并影响IDG板块收入增长及盈利弹性。 存储价格价格波动及持续时间超预期：PC产品对DRAM、NAND Flash/SSD等存储零部件依赖度较高，存储价格波动可能通过采购成本、库存成本及终端需求等多重渠道影响公司盈利。若公司前期通过提前备货、长期采购协议等方式锁定较低采购成本，在存储价格上涨阶段，较低的库存及采购成本可能形成阶段性成本优势，对IDG毛利率形成一定支撑；若后续存储价格提前企稳或进入下行周期，该部分成本优势可能逐步收窄，同时存量库存成本与市场价格之间的差异亦可能对短期盈利能力产生影响。另一方面，存储价格回落有望带动PC整机成本及终端售价下降，进而促进价格敏感型需求释放，但若终端需求恢复幅度弱于预期，可能难以充分对冲采购成本优势收窄带来的影响。若存储价格走势、公司采购成本变化及终端需求弹性与预期存在较大偏差，公司IDG收入及利润表现可能低于预测。 关税及全球供应链扰动风险：公司业务覆盖全球多个市场，生产制造、零部件采购及终端销售具有较强全球化特征。若美国等主要市场进一步提高关税水平、强化贸易限制或调整原产地规则，可能增加公司终端产品出口成本，并对供应链布局、区域产能调配及终端定价形成扰动。若公司通过全球制造网络进行产能转移和供应链优化的进度低于预期，或新增关税成本难以有效向终端客户传导，公司硬件业务毛利率和市场份额可能承压。 AI服务器订单储备的兑现节奏与毛利率不及预期：ISG是公司当前收入增长的重要驱动力，但AI服务器收入确认仍受到GPU、HBM等上游关键芯片供应、客户资本开支节奏、数据中心建设进度及新平台量产时间影响。若上游供应受限、客户项目交付延期或云厂商资本开支增速低于预期，公司AI服务器订单储备向收入转化的节奏可能放缓。同时，AI服务器业务竞争激烈、头部云客户议价能力较强，且GPU等核心零部件价值量较高，若规模效应、液冷及机架级方案附加值释放不及预期，ISG利润率改善速度可能慢于预测。 产品迭代、市场竞争及新业务拓展不及预期：PC、智能手机、服务器及AI基础设施市场技术迭代较快，联想在PC、AI PC、摩托罗拉智能手机、AI服务器、液冷及企业存储等多个领域均面临较强竞争。若竞争对手在AI PC产品定义、AI服务器平台适配、渠道覆盖或终端定价方面加大投入，可能对公司市场份额及盈利水平形成压力；同时，若摩托罗拉高端化、Infinidat整合、液冷产品放量及个人AI终端生态建设进展不及预期，公司非PC业务及新增长曲线的贡献可能低于预期。 SSG及AI服务商业化进展不及预期：公司正通过TruScale、Hybrid AIAdvantage、AI工厂及企业智能体等产品和服务，推动业务由一次性硬件销售向订阅式、运维式和解决方案型收入转型。若企业客户AI项目预算释放速度低于预期，或AI服务产品标准化、行业复制及客户付费意愿不足，可能导致SSG高附加值服务及AI服务收入增速低于预期。此外，若项目制业务占比仍然较高、规模化复制效率提升有限，也可能影响SSG利润率及持续性收入占比改善。 正文目录 1.公司概况：从PC龙头到混合式AI全栈厂商.............................................61.1.发展沿革：并购扩张与服务化转型奠定端到端能力................................61.2.治理结构：核心管理层稳定，全球化董事会支撑长期转型.....................72.业务拆解：端、云、服三线协同，AI重塑成长曲线..................................92.1.智能设备业务集团：份额领先的基本盘，AI PC与高端化驱动结构升级92.1.1.基本盘：全球PC份额领先，规模优势支撑盈利韧性........................102.1.2.换机周期：Windows 10停止支持叠加商用设备更新，需求具备确定性催化................................................................................................................112.1.3. AI PC：从硬件升级到个人AI入口，联想份额优势有望放大..............112.1.4.智能手机与周边：作为PC之外的补充增长，强化IDG结构韧性....132.2.基础设施方案业务集团：AI算力高景气周期下的核心承接者...............142.2.1.需求端：全球AI算力投资进入高景气周期，服务器是硬件落点.......142.2.2.供给端，机架级交付、液冷和全球制造能力构成份额获取基础.........162.2.3.生态合作：深度绑定NVIDIA，提升AI服务器平台适配和方案落地能力......................................................................................................................172.2.4.液冷能力：从节能选项到AI数据中心准入能力................................182.2.5.高端存储：Infinidat补齐企业存储短板，打开基础设施组合升级空间......................................................................................................................192.3.方案服务业务集团：高利润服务底座，TruScale与AI服务推动收入持续化...................................................................................................................202.3.1.收入结构：从支持服务向运维服务和项目解决方案迁移....................212.3.2.行业空间：IT服务市场规模大，联想份额仍有提升空间...................222.3.3. TruScale：从一次性硬件销售到按需付费的持续收入........................222.3.4. AI服务：从IT服务升级为企业智能化落地能力.................................233.财务分析：收入重回高增，利润弹性有望逐步兑现.................................254.盈利预测...................................................................................................28 图表目录 图表1：联想集团主营业务发展沿革............................................................6图表2：公司历年营收及增速（百万美元，%）..........................................7图表3：公司董事会成员.....................