人工智能投资周期与核心业务阶段性低谷重合 重申买入评级

人工智能投资周期与核心业务的暂时性低谷相吻合。 重申评级：买入 | 点数：53.00 港元 | 价格：37.80 港元 2026年8月20日 第二季度业绩符合预期；致力于股东回报。 二季度营收顶线为355亿元人民币（同比增长1%），符合市场预期，若剔除直播业务，营收增速将为7%。调整后净利润为39亿元人民币（同比下降30%，利润率为11%），符合市场预期。Kling AI 营收增长至8.5亿元人民币，符合市场预期。线上营销同比增长4%，低于预期。直播业务同比下降13.5%（符合预期）。我们预计电商佣金收入同比增长5%，高于预期。公司致力于提升股东回报。公司至今已支出50亿元人民币进行股票回购及派息，相当于3%的股东回报率。 股权 前景：核心业务疲软 我们将2026年第三季度/2027年/2028年调整后净利润预测下调83%/47%/24%，主要由于核心业务疲软（详见附表1）。我们预计快手2026年营收/调整后净利润同比将下降3%/56%，主要原因是：1）消费环境疲软；2）税务合规对电商商户和直播业务的影响；3）由于补贴政策和2025年快消和AI应用的高额广告支出导致的高基数。我们重申买入评级，因为我们预计今年的压力将在2027年缓解，Kling AI的势头依然稳健。我们认为估值在2027年预期EV/EBITDA 4倍时具有吸引力。我们将基于SOTP的预估目标价下调至港币53元，主要由于净利润预测下调。我们的SOTP基于每股净现金港币23元，并对以下总额应用30%的控股公司折让：1）快手核心业务港币21元，基于2026年预期调整后市盈率6倍；2）Kling AI港币22元，基于2026年预期市销率35倍。（见附表2）。 miranda.zhuang@bofa.com庄 Miranda, CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 2879 joanna.du@bofa.com朱迪娜·杜美林证券（香港）研究分析师 alex.liu3@bofa.com刘翔美林证券（香港）研究分析师 joyce.ju@bofa.com乔伊斯· Ju美林证券（香港）研究分析师 克灵AI进展顺利，留意模型升级 我们对Kling AI保持乐观，预计其2026年收入将达到35亿元人民币的普遍预期水平。我们预期Kling的模型升级将在短期内成为催化剂，这可能提升Kling的收入并缓解市场对竞争的担忧。我们预期Kling模型将在指令理解、多模态、图像质量、自主能力和短视频内容生成方面的能力得到提升。该公司将其大部分2026年资本支出（265亿元人民币）用于2026年上半年，并目标在2026年下半年维持正的自由现金流。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第7至9页的重要披露。第4页的分析师认证。第4页的价格目标依据/风险。13010128 公司部门 互联网/电子商务 公司简介 快手是中国及全球领先的社交内容社区和平台。通过快手上的短视频和直播，用户可以分享生活、发现所需商品和服务，并展示才华。其月活跃用户数超过7亿，日活跃用户数超过4亿，日均用户使用时长超过130分钟。快手提供多元化服务，包括电商、在线广告、直播等变现方式。快手的克林AI，是全球顶尖的AI视频生成应用。 投资理由 我们给予快手买入评级。我们认为其是布局人工智能应用领域的关键标的。1）快手拥有行业领先的AI技术。其Kling AI是全球领先的AI视频生成应用。Kling AI的用户量和商业化正在快速扩张。2）快手已将AI技术融入其各项业务与服务中，为其内容与流量、广告及电商变现带来益处。 1.6x市净率股票数据 附件1：由于直播、广告和电子商务表现疲软，我们大幅下调了预期。附有按业务线划分的预期修正详情及预测。 估值 我们将目标价下调至53港元，主要原因是大幅下调了净利润预期。我们的SOTP估值基于每股净现金23港元，并应用了30%的控股公司折让，该折让应用于以下各项之和：1）快手核心业务21港元，基于6倍2026年预期调整后市盈率（估值倍数保持不变），该倍数基于中国在线社交和电子商务同行平均估值；2）Kling AI 22港元，基于35倍2026年预期市销率（估值倍数保持不变），该倍数基于全球人工智能创造力和生产力同行平均估值。根据公司7月2日公告，快手对Kling的持股比例为68%。我们的估值意味着Kling的独立估值为180亿美元。我们应用控股公司折让以考虑流动性折价，鉴于这些业务未上市。我们的30%控股公司折让率与我们在估值中国互联网同行时应用的比率一致。 价格目标依据与风险 快手 (KUASF) 我们的SOTP估值基于每股净现金23港元，并应用30%控股公司折让，该估值总额包括：1）快手核心业务估值21港元，基于2026年预期调整后市盈率6倍。该估值倍数基于中国在线社交和电子商务同行平均估值；2）Kling AI估值22港元，基于2026年预期市销率35倍。该估值倍数基于全球人工智能创造力和生产力同行平均估值。快手在Kling的持股比例为68%，数据来源于公司7月2日的公告。我们的30%控股公司折让率与我们在估值中国互联网同行时应用的比率一致。我们的估值意味着Kling的独立估值为180亿美元。我们使用的港元/美元汇率为7.8。 下行风险包括：1）直播电商监管趋严；2）AI投资带来的成本影响；3）AI视频领域的竞争；4）Kling收入增长放缓，或因预期过高导致收入不及预期；5）宏观经济与地缘政治风险；6）关键股东如腾讯出售股份；7）与税收相关的政策影响，增加商户税负，从而可能影响快手平台的变现能力。 上行风险包括：1）克林（Kling）收入超预期增长；2）由于宏观经济改善、竞争加剧、人工智能发展、税收政策影响或公司商业化产品推进，电商商户的变现水平提高；3）人工智能为核心业务商业化带来更多效益；4）克林（Kling）人工智能模型和产品升级；5）克林的潜在价值释放。 分析师认证 庄 Miranda，CFA 特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的行业分类中。 BofAS或其附属机构在过去12个月内是本发行人的证券公开发行的经理：快手。价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 本研究报告中所提及的证券的价格图表可在……获取。 在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在以下州进行：快手（证券已获免注册资格或已获销售资格）。 BofAS或其关联公司在过去12个月内已从该发行人（快手）获得投资银行服务的报酬。BofAS或其关联公司预期将在未来三个月内从本发行人或其关联公司获得投资银行服务报酬，或有意寻求此类报酬：快手。在过去12个月内，本发行人曾是Bof AS的证券业务客户（非投资银行）及/或其一个或多个关联公司的客户：快手。美国银行全球研究部门人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行的整体盈利能力。 公司，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师（们）的补偿也可能基于多种因素，包括与其负责的证券或金融工具类别相关的银行销售和交易业务的总体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究政策，禁止分析师因此类考察而从发行人处接受任何形式的报酬或差旅费报销。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，对于任何与股票相关的建议，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日及时间的交易价格，且对于债务证券（包括股票优先级和CDS），价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在考虑本报告中的信息以作出任何投资决策，或对其内容进行必要的解释时，应寻求其独立财务顾问的建议。 .BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人的证券或相关投资拥有经济利益。参考花旗集团全球研究部关于利益冲突的政策 "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告有任何疑问，或疑问任何本报告中所述投资建议是否适合该投资者，应联系其美银证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美银证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 花旗证券及附属研究报告分发有关非美国附属机构的信息：BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, 简称MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法律名称 ，监管机构）： 美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；MLI（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Regulation BofAS（法国）：美银证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA），受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACPR）授权，并受ACPR和金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（BofASE）注册地址位于法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Code Monétaire et Financier）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（European Central Bank, ECB）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'investissement）；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan Autorité des Marchés Financiers）；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer Branch查询，受意大利银行、ECB和爱尔兰中央银行（C