阿里巴巴（BABA US）：云业务与电商发展态势良好；重申买入评级

核心观点
阿里巴巴的云和电商业务发展良好，维持“买入”评级。云业务受益于AI产品采纳和数字化需求增长，电商业务则因全淘渗透率提升和快商业务的协同效应有望改善用户粘性和客户管理收入（CMR）增长。阿里巴巴凭借技术能力和AI应用场景优势，将通过“消费”和“AI+云”两大战略支柱驱动长期增长，仍是AI主题下的关键受益者。当前17.6倍非GAAP FY27E PE估值相对全球同行仍具吸引力。

关键数据

• 目标价：US$210.30（较前值US$158.80上调32%），对应20.6倍FY27E PE（非GAAP）；
• 云业务收入增速：预计FY25-28E CAGR 30%（前值23%），1QFY26同比增长26%；
• AI相关收入占比：外部客户收入超20%；
• 电商业务：预计FY26E CMR同比增长10%，快商协同效应将贡献2-3%增量；
• 研发投入：三年3800亿人民币资本开支计划进展顺利，未来将进一步提高支出目标。

研究结论
上调FY26-28E收入预测（0.2-4.6%），因云业务和电商收入增长预期提升；下调FY26E非GAAP净利润预测6.8%（近端快商投资加大），但上调FY27E/28E预测（0.4%/2.6%）。SOTP估值拆分：电商业务US$89.7（12.0x FY28E EV/adj. EBITA）、云业务US$81.0（7.5x FY27E EV/收入）、AI计算平台US$14.0（不变）。

风险提示

1. 业务增长投资对利润率影响超预期；2. 消费复苏不及预期。