原油周报：海湾航运新常态，暗船物流填补供应

国泰君安期货研究所赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年8月22日 观点综述 7.7 美国对伊朗发动打击，作为对SoH商船遇袭事件的回应。7.14 美伊战火进一步升级，双方连续实施军事打击。7.18 胡赛武装宣布针对沙特船只的红海曼德海峡封锁。7.26 周末川普taco 但伊朗仍发动袭击7月30日乌军袭击CPC黑海码头停泊油轮8.4正式taco8.10美伊分歧加剧 Brent日线图 •价格上边际：地缘局势发展及恶化可能性•高价能否持稳：现货需求是否负反馈•价格下边际：基本面供需 6月和可能发生的9月复航对比 •第二次复航，不是第一次复航的简单重复，交易重心可能转向“供应可靠性”，从“能不能复航”到“复航能持续多久” 。•供应端利空边际减弱（浮仓冲击力度减弱+曼德海峡风险），而需求端可能提前兑现（因为预期复航有反复可能性）。 •油价下行空间或弱于第一次复航，因浮仓的供应冲击减弱，需求兑现可能增强。 地缘干扰下的市场供需 美伊关系的预期以及霍尔木兹海峡的状态 •我们认为，美伊双方均缺乏长期扩大冲突的能力和意愿，谈判渠道大概率会重新建立，霍尔木兹也可能阶段性恢复通航。 •谈判能够解决的是冲突烈度，而不是霍尔木兹控制权及其他根本矛盾。 •只要海峡通航机制没有形成长期、稳定、被各方共同接受的规则，“停火—谈判—再冲突”的循环就难以真正结束。 •因此，下半年原油市场可能并非持续交易战争，而是反复交易“战争风险的重新定价”。 美伊冲突再起的根本原因在于海峡控制权 霍尔木兹海峡没有形成被各方接受并遵循的机制：不光是开放与否，而是谁来管、谁有执法权 1993年《伊朗海洋区域法》--赋予伊朗管辖权 航道选择引发伊朗不满→袭击阿曼航道商船→美军打击伊朗 拥有领海管辖权，但外国船舶原则上可以无害通过。国家安全情况下，伊朗政府可以暂停外国船舶通过。 2026年5月成立PGSA波斯湾海峡管理局—实际通航管理权 伊朗开始进一步建立：霍尔木兹通航管理机构 + 船舶许可制度。 2026年通行条款中明确指出没有PGSA签发的有效通行许可，任何船舶不得通过霍尔木兹海峡。 通行流程为：船舶申请→船只身份船东船员货物等信息审核→通行许可→指定航线→与伊朗武装力量协调→通过海峡。 国际法冲突：《联合国海洋法公约》（UNCLOS）的“过境通行”制度 在国际航行的海峡，船舶和飞机享有过境通行权，而且这种过境通行原则上不得被阻碍。同时，沿岸国不得暂停这种过境通行。但伊朗不是UNCLOS缔约国。 即使海峡能够恢复通航，也不意味着海峡管理权问题就被永久解决了。 也门胡赛武装威胁沙特曼德海峡出口 主要影响①：船只绕行增加30天 正常航线：延布直航东亚耗时25天，航程7428 海里 vs 绕行苏伊士好望角：耗时55天，航程 16046 海里。改道后航行时长几乎翻倍，海运运费、资金占用、仓储周期大幅抬升，原油贸易失去经济可行性。目前从市场了解到：绕行约增加2.5-5美金/桶成本；战争险增加4-5美金成本；且部分保险公司已经暂停承保经过红海的航线。 对比2024年，今年受影响的物流量级翻了近6倍。 24年经曼德海峡的总出口约240万桶/日，其中俄罗斯占比八成。即使以色列及部分英法船只绕航，对全球供应影响有限。而3月由于霍尔木兹封锁，沙特经由曼德海峡出口超300万桶/日 （占曼德海峡流量一半）。 8.10当周，沙特曼德海峡原油出口仅剩6万桶/日。相比前期减少300万桶/日。 沙特增加霍尔木兹STS出口至亚洲 主要影响：②管道瓶颈制约预期~100万桶/日出口受损 •受苏伊士运河吃水限制，满载 VLCC 无法直接通行。运输流程为：油轮在红海Ain Sukhna卸载一半原油→通过Sumed 管道将原油输送至地中海侧的Sidi Kerir→油轮空载穿越苏伊士运河后，在地中海重新装油完成运输。 8.10当周Sidi原油装载量相比8.3当周的240万桶/日高点有所回落，至180万桶/日。反映苏伊士-SUMED 管道系统的使用量在增加。 延布6月份出口量为414万桶/日，且在7月20日胡赛声明发布后出现下降。 8.10当周沙特总出口从之前高位550下滑300万桶日：西海岸延布港出口几乎全部绕行至苏伊士运河，经由曼德海峡原油出口仅剩6万桶/日。 经由霍尔木兹出口增长100万桶日：沙特阿美开始出售8月底在阿曼烷附近通过STS交付的Arab Medium和Arab Heavy。中国买家中石化中石油中化荣盛合计采购至少1000万桶。 霍尔木兹海峡出口跟踪：通行量明显下滑，但中东出口增长 海峡通行数据：霍尔木兹通行量持续维持低位，每日通行量10艘左右。主要由Dark/Unknown Route贡献；OmaniRoute仍接近停滞。原油能够运出波斯湾，但大量货物先流向苏哈尔、富查伊拉等海峡外中转点，说明“短驳出湾— 8.10当周中东出口1300（周+300），流量相比战前降幅550万桶日。 虽然沙特yanbu出口已经下降约300万桶/日，霍尔木兹维持低流量，但是整体出口明显增长。。 阿曼湾STS量级各口径差距较大，我们估算约500万桶日 STS模式：①部分油轮在海湾装货，穿越海峡前或航行途中关闭AIS，驶出该区域或抵达目的港后再重新开启信号。（部分可统计）②专用小型穿梭油轮在中东海湾装货，穿越霍尔木兹海峡后，在阿曼湾海域将原油转运至大型远洋油轮，再由大型油轮运往全球各地。 根据船运数据，伊拉克、科威特、卡塔尔等多个中东海湾产油国均采用关闭AIS与STS转运模式。阿曼湾的货运数据会滞后于原始装货记录，近海转运或二次装货可能比原油离开始发港口晚数天甚至数周。 Kpler统计周度出口在300万桶日左右，来源国家主要都为Others.各数据源口径差异较大，我们估算整体sts量级大约在500万桶日左右。 赤字测算：8.9月仍面临大缺口 全球（除中东）因海峡关闭引发的物流缺口计算方式 理论赤字变化基本和实际库存变化一致 库存变化节奏： 3-5月全球库存快速去化。6月随着供应端逐步修复，库存重新进入累库阶段。7月上旬海峡再次封锁，库存又开始加速下滑。 全球炼厂开工：亚洲炼厂回归+俄遇袭产能恢复 9月复航预期下的供需展望 6月和可能发生的9月复航对比 •第二次复航，不是第一次复航的简单重复，交易重心可能转向“供应可靠性”，从“能不能复航”到“复航能持续多久” 。•供应端利空边际减弱（浮仓冲击力度减弱+曼德海峡风险），而需求端可能提前兑现（因为预期复航有反复可能性）。 •油价下行空间或弱于第一次复航，因浮仓的供应冲击减弱，需求兑现可能增强。 产量修复：乐观情景3个月恢复至80%-90%，速度偏慢 *普氏：即便没有永久性损毁 、供应链运转顺畅，上游产能完全恢复至少也需要7个月。若港口、运输及装船基础设施受损，恢复周期将更长。OPEC的增产目标可能拖到2027年初才能完 成。 *上游油田重启时间：停产1个月→重启约需5周。停产2个月以上→重启需要10周至7个月。恢复时间取决于停产市场、储层损伤和基础设施修复速度。约90%的受影响油田无法简单重启，涉及成熟油田、需要注气/注水的油田及海上油田。*IEA表示产量完全恢复可能需要长达2年。 *不同国家恢复速度不同：沙特、阿联酋产能修复速度更快，能够较快回升至历史峰值产量；而伊拉克、科威特、伊朗受油 藏品质、地层压力等先天条件制约，产能恢复进程更为缓慢。 中东油田停产情况及恢复预期 中东最新停产跟踪：*3个月恢复至90%的节奏。 根据Kpelr的估算，中东石油供应中断在3月至5月期间达到12 Mbd 的峰值。 6月中旬美伊签署MoU后部分产量暂时恢复，7 月初供应中断量收窄至 7.5 Mbd 以下。 自局势再次升级以来，供应中断量再次攀升，7月下已超过8Mbd。 平衡表预期 8.5版本：考虑7月中海峡封闭影响，假设8月再次复航 平衡表预期 8.22版本：考虑7月中海峡封闭影响，假设9月复航 俄6.17制裁豁免到期：7月下开始出口明显下滑。 •豁免期间，俄罗斯出口大幅增长：3、4、5、6月、7月出口相比2月出口（450）分别增加85万桶/日、105万桶/日、150、200、90万桶/日。 •6.17豁免到期，理论俄罗斯的出口量可能因买家规避又恢复至战前水平。7月20日开始出口量连续两周仅为400万桶/日。 俄罗斯因制裁豁免出口放量，进入7月开始下滑 俄罗斯制裁豁免6.17结束，炼厂及码头频繁遇袭可能倒逼减产 豁免期间，俄罗斯出口大幅增长：3、4、5、6月、7月出口相比2月出口（450）分别增加85万桶/日、105万桶/日、150、200、90万桶/日。6.17豁免到期，理论上俄罗斯的出口量可能因买家规避又恢复至战前水平。7月20日开始出口量连续两周仅为400万桶/日。 IEA抛储节奏: 3-6月约200万桶/日，7月断崖下滑。 •2026年3月起IEA成员国启动了协同释放战略石油储备（SPR）。本轮联合抛储规模创近年峰值，短期内有效压低了现货升水、缓解了市场极端恐慌情绪。但各国出库落地进度分化显著，执行力度参差不齐，叠加美国采用置换模式透支远期库存，绝大多数释放额度将在三季度集中到期，市场即将迎来SPR投放量的“7月断崖”，储备带来的边际供给增量随之快速收缩。 美国出口明显回落：WTI折价缩水影响出口套利窗口 美国持续去库收紧本土WTI市场，WTI -布伦特价差由此前10美元收窄至2.8美元，价差压缩将逐步削弱美国原油对外套利出口动力。 7月对前期出口增量主要地区欧洲和东北亚的套利窗口均关闭。5月出口相比战前，出口增量达150万桶/日以上，7月回落至战前水平。 8月因地缘带动Brt走强，美国对欧套利窗口打开，但对东北亚仍关闭。 复航预期下的油价动态展望 第一段：风险溢价崩塌（头条消息 or 实质性协议落地） 地缘情绪降温，单边及近端月差快速回调，但现货还未恢复 。海峡准备开始通航、航运保险费下降（战争险回落+船东恢复接单）。 第二段：寻底后震荡走强（8、9月）-供需预期博弈 虽然复航，但运力恢复存在时滞，上游复产偏慢拖累出口恢复。近端现货仍偏紧、去库可能持续、月差震荡修复。（*SPR的逆周期属性决定其不会在三季度需求旺季入场追高，等待四季度淡季价格回落是更合理的选择。） 第三段：重新锚定库存周期（3-18个月） 库存基础决定中期油价，OPEC+增产带来过剩预期，但全球spr补库库存需求+地缘溢价支撑。IEA联盟3亿桶回补+其他国家SPR体系建设（韩国、巴基斯坦等）。亚洲炼厂重新补库中东原油至恢复正常库存天数、中国可能重新进战略性补库。合计可能带来近100万桶/日补库需求。 重点关注因素 •全球低库存放大市场脆弱性•中国需求恢复•强势柴油Q4预期更强 全球除中国外陆上原油库存历年低位：市场缓冲垫不足 美国库存低位 成品油市场：低库存与炼能受限支撑下半年紧张格局 柴油与汽油库存全线跌至五年低位，市场安全边际消失。根据投行测算：若炼厂开工率较冲突前基准上调50万桶/日，重建流失的成品油库存需至2028年下半年；而全球炼油系统产能余量极度稀缺，实际库存修复周期大概率更长。 成品油市场：低库存与炼能受限支撑下半年紧张格局 全球炼厂开工受限，同时未来新增产能有限 •欧美开工率触及近30年高位，提产空间殆尽。俄罗斯与中东因设备损毁和地缘封锁开工率大幅下滑。亚洲主要因为原料保障问题开工存在疑问。•全球炼厂产能净增长预计为2026年约 104万桶/日、2027年约 15万桶/日，亚洲是最主要的新增来源。•低库存无缓冲，旺季缺口可能扩大：四季度农业与采暖需求叠加，预计需求增量翻倍，而新产能释放有限，支撑炼厂利润。 柴油高裂解刺激供应增长，未来亚洲往西套利可能性增加 高柴油裂解已经开始刺激亚洲供应响应。 欧美仍然极紧：美湾柴油裂解接近100美元/桶，创历史新高；-西北欧柴油裂解接近9