固定收益专题报告：久期竞赛临界点

久期是债券收益弹性的主要来源。债牛时期，久期策略能够放大组合收益，而当债市调整时，缺乏流动性的长久期资产也会承受较大的回撤压力。对于中长期纯债基金而言，久期是其重要策略工具，也是机构行为不可或缺的观察视角，原因有二：其一在于，市场步入低收益环境后，信用下沉很难再实现与此前类似的收益增厚效果，基金只得转向久期策略；其二，公募基金的规模、业绩考核容易导致策略聚集，当部分产品通过拉长久期追涨，并取得了可观的业绩表现时，其余产品或被动采用同样的策略维持排名。 一、牛尾久期：一致与极致 牛熊拐点前后，债基久期存在明显拐点。绝对久期更长的组合在牛市中胜率更高，久期调节空间也更大，债牛期间这些产品能够及时拉久期放大收益，而一旦债市出现下跌，其抛售长债的节奏也更快。历次牛熊拐点前三个月，业绩前20%的债基久期平均升高0.7年，而后20%债基久期平均增幅仅为0.1年。债市转熊后三个月，业绩靠前的债基久期降幅超过排名靠后的产品，但2021年后，债熊多以短期调整形式呈现，绩优产品加速减久期的周期缩短至2个月内。 牛尾遇上业绩考核期，前期业绩排名落后的债基更易“奋起直追”。若采用变异系数来衡量不同业绩组别内的久期分歧度，可以发现，牛尾行情中债基一致追多长债，久期分歧度呈下行态势。业绩排名靠前的债基久期分歧度处于相对低位，可见牛市策略趋于同质，而排名后20%的产品分歧度更高，其业绩落后或许不仅源于久期偏短，也与踏空、券种选择等多重因素有关。同时，拐点前三个月，后20%债基久期分歧度平均下行幅度最大，主要系牛尾引发排名落后产品追涨带久期资产。不过，这种拉久期的行为在临近业绩考核期的时间窗口更为明显。 中长期债基进入高久期+低分歧阶段，但拐点信号尚不清晰。截至8/21，近半年业绩排名前20%与后20%债基久期之差依旧处于上升通道，在明确利空信号出现前，绩优产品将继续参与久期竞赛，而非逆势防御。同时，尾部追多资金仍拥挤，近三个月内，后20%债基久期分歧度整体下行，由5月下旬的0.98一度降至7月上旬0.83的低点，而7月中旬至今该读数仍在0.8-0.9之间徘徊，可见因预期扭转导致的策略分化尚未出现，往后看，仍需关注供给冲击节奏与可能出现的增量政策扰动。 二、熊尾久期：分歧与抢跑 与牛尾不同的是，熊尾阶段债基并未一致压缩久期。熊牛拐点前三个月，业绩排名后20%的债基久期呈现小幅震荡，2021年以来个别拐点前夕，后20%债基久期甚至出现小幅增长。一方面，中长期债基具有一定久期约束，若大幅调整配置结构，可能面临部分负债端资金离场的压力；更关键的是，熊尾往往伴随着久期分歧度的加大，若机构判断反弹将近，此时降久期可能导致进一步踏空。此外，2021年至今牛长熊短，多数长久期组合积累了不少浮盈，扛波动能力相对较强。 为何熊尾久期通常表现为高分歧？产品策略的差异性被放大。拐点前后一个月，业绩前20%的债基分歧度率先抬升。熊尾阶段的绩优产品中，部分为久期相对更短的防御型债基，其收益主要来源于票息，相较于久期、杠杆或波段策略，更偏好通过下沉获取超额收益，此外亦不乏交易型债基，随着熊转牛逐渐被确认，后者也会成为最灵敏的进场资金。 风险提示 指标适用性风险，信用事件冲击债市，政策预期不确定性。 内容目录 一、牛尾久期：一致与极致.......................................................................3二、熊尾久期：分歧与抢跑.......................................................................8三、风险提示...................................................................................9 图表目录 图表1：2016年10月后债基久期大幅回落.........................................................3图表2：2020年4月附近债基久期出现拐点........................................................3图表3：牛熊拐点后，业绩前20%与后20%债基久期之差明显收窄.....................................4图表4：2021年以来，牛熊拐点后业绩前20%债基加速减久期周期缩短................................4图表5：2016年三季度牛尾行情中，债基向超长端要收益............................................5图表6：2020年一季度，久期策略偏好流动性更好的利率与中高等级信用债............................5图表7：牛尾阶段，中长期债基久期分歧度显著降低................................................6图表8：2022年三季度，业绩排名后20%的债基仓位从短融腾挪至利率................................6图表9：2023年三季度，仅业绩排名后20%的债基整体增持利率债....................................7图表10：30年-10年国债期限利差仍有压缩空间...................................................7图表11：近半年，业绩前20%与后20%债基久期之差仍在走阔区间....................................8图表12：近三个月，业绩后20%债基久期分歧度整体下降............................................8图表13：熊尾阶段，业绩后20%的债基久期未见显著降低............................................9图表14：熊牛拐点前后一个月内，业绩前20%的债基久期分歧度大幅升高..............................9 久期是债券收益弹性的主要来源。债牛时期，久期策略能够放大组合收益，而当债市调整时，缺乏流动性的长久期资产也会承受较大的回撤压力。对于中长期纯债基金而言，久期是其重要策略工具，也是机构行为不可或缺的观察视角，原因有二：其一在于，市场步入低收益环境后，信用下沉很难再实现与此前类似的收益增厚效果，基金只得转向久期策略；其二，公募基金的规模、业绩考核容易导致策略聚集，当部分产品通过拉长久期追涨，并取得了可观的业绩表现时，其余产品或被动采用同样的策略维持排名。为将业绩排名纳入策略影响因素，本文根据半年业绩将中长期债基分为五组，观察2016年后债市牛熊、熊牛拐点前后三个月债基久期变化及策略特征。 一、牛尾久期：一致与极致 牛熊拐点前后，债基久期存在明显拐点。以典型牛熊切换区间为例，2016年8至10月，业绩前20%的债基平均久期由4.2年上涨至5.7年，随后三个月内久期回落2.3年，2020年4月前、后三个月久期同样分别出现+1.1年、-1年的涨跌。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）T取2016年10月21日作为牛熊拐点，观察拐点前后三个月的周度分组久期均值变化；2）以拐点前半年区间回报分位值为基金分组依据；3）本文测算均基于比值法久期，下同。 数据说明：T取2020年4月8日作为牛熊拐点。 绝对久期更长的组合在牛市中胜率更高，久期调节空间也更大，债牛期间这些产品能够及时拉久期放大收益，而一旦债市出现下跌，其抛售长债的节奏也更快。历次牛熊拐点前三个月，业绩前20%的债基久期平均升高0.7年，而后20%债基久期平均增幅仅为0.1年。债市转熊后三个月，业绩靠前的债基久期降幅超过排名靠后的产品，但2021年后，债熊多以短期调整形式呈现，绩优产品加速减久期的周期缩短至2个月内。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 极致的资产荒，带来牛尾极致的久期策略。2015年股灾后银行大举委外配债，叠加货币宽松环境，推动债市杠杆率攀升。2016年整体延续资产荒行情，特别是6-7月经济数据走弱，支撑债市做多情绪，期间随着利率不断下行，机构开始向超长端要收益，牛熊拐点前三个月，30年-10年国债、20年-10年国开利差分别压缩18.9bp、13.9bp。8-10月的牛尾期间机构继续拉久期，主要原因在于货币政策转向并未得到确认，直到10月底政治局会议明确“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”后，利率才开始快速上行。 与2016年相比，2020年上半年债市更倾向于结构性行情，而非全面资产荒，久期在拐点前后的涨跌更为平缓。在货币宽松影响下，短端利率快速下行，期限利差反而走阔，同时，疫情冲击下信用基本面转弱，机构普遍更青睐流动性更好的利率或中高等级信用债，而30年国债受制于经济复苏预期与供给压力，涨幅不及10年品种。随着基本面的迅速V型反转，货币政策回归常态化，4月后久期缓慢回落。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 牛尾遇上业绩考核期，前期业绩排名落后的债基更易“奋起直追”。若采用变异系数（标准差/均值）来衡量不同业绩组别内的久期分歧度，可以发现，牛尾行情中债基一致追多长债，久期分歧度呈下行态势。业绩排名靠前的债基久期分歧度处于相对低位，可见牛市策略趋于同质，而排名后20%的产品分歧度更高，其业绩落后或许不仅源于久期偏短，也与踏空、券种选择等多重因素有关。 同时，拐点前三个月，后20%债基久期分歧度平均下行幅度最大，主要系牛尾引发排名落后产品追涨带久期资产。不过，这种拉久期的行为在临近业绩考核期的时间窗口更为明显，2022年10月末、2023年8月末分歧度较三个月前降幅分别达到0.23、0.18。基金持仓券种的变化也能印证这一观点，2022年三季度，后20%债基对短融的持仓比例减少1.9%，利率债平均持仓则升高2.2%，而在2023年三季度，仅后20%债基加大利率债持仓。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：基于季末具体券种市值在基金净值中的比例，计算不同业绩排名债基对各类券种平均持仓占比的变化，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 从期限利差来看，当前的久期行情进度如何？2021年以来四次调整拐点前三个月，10年-1年国债、30年-10年国债、10年-1年国开、10年-1年AAA-二级债、10年-1年AAA中短票利差平均压降10.2bp、2.3bp、15.3bp、12.2bp和16.9bp；截至8/21，近三个月对应利差压缩7bp、4.8bp、6.9bp、10.9bp和11bp。 今年二季度以来，在流动性宽松催化下，资金集中流向票息和利差相对更高的券种，超长信用债表现整体优于利率债。7月底至今，随着货币宽松预期的升温，10年-1年利率期限利差加速下压。10年附近利率、信用债的利差压缩幅度已经不小，继续向下的阻力增大，交易盘参与博弈需更谨慎。30年期限利差下行斜率相对偏缓，但当前处于过去三年81%的历史分位，仍有压缩空间。 来源：iFinD，国金证券研究所 中长期债基进入高久期+低分歧阶段，但拐点信号尚不清晰。截至8/21，近半年业绩排名前20%与后20%债基久期之差依旧处于上升通道，在明确利空信号出现前，绩优产品将继续参与久期竞赛，而非逆势防御。同时，尾部追多资金仍拥挤，近三个月内，后20%债基久期分歧度整体下行，由5月下旬的0.98一度降至7月上旬0.83的低点，而7月中旬至今该读数仍在0.8-0.9之间徘徊，可见因预期扭转导致的策略分化尚未出现，往后看，仍需关注供给冲击节奏与可能出