固定收益动态：久期竞赛

超长信用债开始出现较明显的抢配迹象。 当利率债的久期交易阶段受阻，已被压缩许久的信用利差并未阻止资金继续寻找久期，弹性沿期限向长端信用债扩散，这也解释了近一周长信用走出相对独立行情的原因。首先，10年以上城投债和产业债成交收益率普遍下行，周度幅度多在3bp左右；其次，部分剩余行权期限在9年附近的大行二级资本债成交收益率已下破2%。 逼空行情在基金端具象化。 以半年末业绩排名为锚，将债基分为前20%、20%至50%和后50%三组，7月下旬以来头部产品净值表现持续领先，前20%单周净值增长均值基本在10bp以上，但同期中债新综合财富指数周涨幅多在16bp以上，部分组合仍面临追赶压力。这种分化也反映在组合久期上：前20%产品久期中枢已升至5.6年，明显高于中段产品的4年左右，头部产品对长久期资产的配置明显更加积极，产品间久期差距较去年进一步拉大。 久期行情向信用端的扩散还能持续多久？ 先看10年二级资本债，绝对收益率仍有下行想象空间，去年7月低点约2.0%，目前距离不足5bp；若参考去年2月的1.95%则空间更宽。但比价已明显紧张，10年二债收益率低于30年国债约12bp，类似倒挂上次出现在2024年7月；与10年AAA中票的收益优势也大幅收窄，估值状态接近彼时，相对价值已被提前压缩，后续突破更依赖利率债先打开空间。再看超长普通信用债，今年持有收益平稳，但流动性约束显著，近一周10年以上信用债成交仅74笔，7年至10年产业债成交约308笔，均低于6月上旬高点，限制追涨意愿。 总体来看，央行公开市场操作一度收敛，但6个月买断式逆回购等量续作、月中启用隔夜逆回购，流动性呵护未变；叠加7月信贷需求偏弱，10年国债最终下破1.70%，阶段性扰动未改趋势。真正的变化来自行情扩散：10年二债近一周资本利得达56bp，8月以来组合收益升至76bp，阶段性超过30年国债；7年以上普信也开始补涨。市场此前担忧“踏空30年”，眼下演变为信用久期竞赛，背后既有基本面支撑，也有机构行为驱动，业绩领先基金久期已至5.6年，在排名压力下，前期欠配账户需寻找高弹性资产，20年至30年国债、长久期二债、超长信用债依次成为追逐方向。但与此同时，基金近一周重新增持1年至5年普通信用债，合计净买入明显回升，虽不意味着行情结束，但反映部分账户在进攻之外增加防御，前期集中向长端迁移的仓位开始分化。 策略上，简单拉长信用久期的容错率正在下降。10年二债可将2.0%附近作为阶段止盈参考，若利率端不能继续突破，其向下空间和相对价值均收窄。普通信用债更适合回归3年至5年中高等级品种作为底仓，后续中小基金摊余成本产品密集发行，虽未必催化大行情，但有利于稳定5年内高等级信用债配置需求。至于7年以上普信，对负债稳定性和择时能力要求较高，若缺乏条件，与其追逐拥挤补涨，不如优先选择流动性更好的利率债，或等待长久期二债重新出现更合适的介入赔率。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 久期竞赛.......................................................................................3风险提示......................................................................................13 图表目录 图表1：今年的债牛，信用债保持低收益时长对比..................................................3图表2：债市做多行情向信用端扩散，10年二级资本债明显补涨......................................4图表3：近一周，10年AAA-二级资本债资本利得明显跳升...........................................4图表4：8月久期行情扩散，10年二债组合表现居首................................................5图表5：7月下旬以来，30年国债组合收益快速追赶................................................5图表6：业绩比较基准的上涨，加速账户久期的抬升................................................6图表7：业绩排名在前20%的中长期纯债基金久期创新高.............................................6图表8：20年至30年国债成交笔数维持高位.......................................................7图表9：7年至10年二级资本债成交占比近两周已经出现较为清晰的边际抬升..........................7图表10：基金持续加仓超长利率债与10年二级资本债..............................................8图表11：5年至10年二级债增持主力为基金.......................................................8图表12：3年至5年国股行二级债反而成为基金减仓品种............................................9图表13：10年二债相对价值已接近2024年7月极端水平............................................9图表14：超长信用债活跃交易主体存量券估值净价涨幅............................................10图表15：超长信用债成交笔数边际增加..........................................................10图表16：基金增持7年至10年信用债力度再次回升...............................................11图表17：超长信用债信用利差几乎走平..........................................................11图表18：基金增持1年至5年信用债规模创阶段新高..............................................12图表19：中短久期信用债成交笔数边际抬升......................................................12 久期竞赛 收益再破心理关口。30年国债猝不及防走出一轮强势行情，成为近期债市讨论的焦点。7月22日以来，26超长特别国债04成交收益率由2.24%一路下行至2.16%，净价累计上涨逾1元。作为参照，今年以来债基平均回报约1.7%，30年国债在不到一个月内贡献如此可观的资本利得，行情强度明显超出多数投资者预期。随着长端收益率快速逼近前低，在增量利空有限的背景下，10年国债也开始试探1.70%的心理关口。8月10日早盘，26附息国债10收益率一度下探至1.693%。不过，随后央行公开市场操作出现与6月上旬相似的收敛特征，做多情绪短暂降温。8月11日至14日，7天期逆回购连续四个交易日暂停，30年国债收益率周中一度回升至2.18%。转折出现在8月14日。当日央行开展1万亿元6个月期买断式逆回购，实现等量续作，并首次在月中税期启用隔夜逆回购，单日投放3490亿元，资金面担忧随之缓和，债市重新回到做多节奏，10年国债周度收于1.68%附近。同期公布的7月社融总量并不弱，但信贷需求依然偏软，金融机构口径人民币贷款单月减少3400亿元。总量尚有支撑、私人部门融资需求不足的组合，再度强化了市场对基本面偏弱的定价，也成为长端利率继续下行的重要支撑。 扩散行情的意外与合理。10年国债敢于挑战1.70%，既有30年国债快速走强后期限利差压缩的推动，也与年内资产轮动的特征有关。信用债牛市持续时间已经不短，收益率和信用利差均被压至低位，当票息策略越来越难提供超额收益，久期自然成为为数不多仍能贡献弹性的方向。 如果将观察窗口拉长至3年，并比较2016年、2022年和今年10年、30年国债以及不同期限AA+中票收益率处于1%以下历史分位的持续时间，可以看到两个较为鲜明的特征。其一，3年和5年AA+中票停留在极低收益区间的时间已经超过2022年，其中3年品种正在逼近2016年的水平，信用债的低收益状态显然已经持续得足够久；其二，10年和30年国债距离几个可比年份的极端状态仍有一定空间。对既要兼顾流动性、又要争取收益弹性的账户而言，30年行情向10年扩散并不意外。问题在于，1.70%对10年国债仍是一个颇为坚固的心理关口，进一步突破需要更强的基本面或资金面催化。当利率端暂时受阻，追逐久期的资金并未就此停下，而是开始向前期涨幅相对有限的长信用债迁移。 数据说明：收益率分位数的计算以过去两年作为参考，即2016年分位数为2014年开始，2026年分位数即为2024年至今。 超长信用债开始出现较明显的抢配迹象。首先，10年以上城投债和产业债成交收益率普遍下行，周度幅度多在3bp左右。以24诚通控股MTN010A为例，剩余期限17.6年，8月14日一笔成交将收益率压至2.34%，较估值低约1.3bp；超长铁道债低于估值成交的情况同样较为普遍。其次，类似的行情也在10年期二级资本债上出现。以26农行二级资本债01B(BC)为例，剩余行权前期限约9.74年，8月10日收益率跌破2.10%后，本周进一步下行至2.045%，部分剩余行权期限在9年附近的大行二级资本债，成交收益率已经下破2%。回看本轮行情，7月22日30年国债启动上涨后，该券并未立即跟随，此后近13个交易日始终围绕2.12%震荡，直到近一周才快速补涨。长信用此前相对滞后的定价开始追赶，利率债久期行情向信用端扩散的特征也更加清晰。 长信用能贡献多少组合收益弹性？从持有期资本利得来看，近一周10年AAA-二级资本债贡献约56bp，明显高于30年和10年国债的30bp和14bp，同期限AAA中票则仅为25bp。进一步计入票息后，久期向二级资本债集中带来的收益优势更加突出。8月以来，满仓10年二级资本债的组合综合收益已达到76bp，成为表现最好的策略，同期30年国债组合收益约59bp。不过，高弹性同样意味着更高的交易难度。本轮10年二级资本债虽然属于滞后补涨，但行情与此前30年国债颇为相似，大部分收益集中在少数几个交易日完成，这对仓位和择时要求都不低，稍有迟疑便容易踏空，提前止盈又可能卖飞。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 截至最新，超长久期组合的收益表现出现两点变化。满仓10年AAA-二级资本债的组合累计收益已经突破6%，继续占据年内进攻型策略首位；30年国债则依靠7月下旬以来的快速上涨，将累计收益推升至3.6%，其中接近一半的收益集中在最近18个交易日实现，与满仓10年地方债组合的收益差距已经收窄至20bp以内。 短期来看，债市尚未出现足以打破低波动格局的明确信号，而久期行情已经从30年国债向10年二级资本债扩散。随着不同久期策略之间的收益差距快速拉开，基金产品面临的比较基准和排名压力也可能随之上升。当高收益越来越集中于少数长久期资产，尚未充分参与本轮行情的账户是否会被动拉长久期，进而推动当前的逼空行情继续扩散？ 来源：iFind，国金证券研究所 逼空行情在基金端具象化。如果以半年末业绩排名为锚，将债基划分为前20%、20%至50%和后50%三组，可以看到7月下旬以来，头部产品的净值表现持续领先，前20%产品单周净值增长均值基本保持在10bp以上。不过同期中债新综合财富指数周度涨幅