固定收益专题：久期上的供需失衡

超长债利差高位与供需失衡

去年下半年以来，30年期与10年期国债利差持续处于高位，成为收益率曲线中最突出的陡峭段。尽管今年以来资金面维持宽松，推动中短端利差明显压缩，但30-10年国债利差始终未能有效下行，今年3月最高触及56个基点附近，8月10日在45bps，处于85%分位数，10年与5年国债利差保持在90%分位数。长端利差的持续高企，并非简单的流动性问题，而是债券市场供需两端在久期维度上深层失衡的结果。

过去几年，随着超长期建设国债、特殊再融资债等长久期政府债券的大量发行，市场整体债券存量久期显著攀升。测算显示，全部存量债券久期从2022年的4.88年上升至2025年的6.07年，再到2026年8月的6.33年，累计上升1.45年。其中政府债券存量久期从7.61年升至9.31年，信用债久期也从2.08年升至3.00年。然而，在供给端久期快速拉长的同时，需求端各类机构的承接能力却面临现实约束，未能同步提升，甚至被动收缩。

对于基金等资产管理机构而言，虽然投资范围内不存在硬性的久期管控指标，但在利率持续下行环境下，票息收入不断减少，而拉长持债久期又会带来净值波动加剧的问题，债券资产实质上进入了低收益高波动阶段，夏普比率下降直接制约了对长债的投资意愿。当前公募债基平均久期已升至4.54年的历史高位区间，接近历史前高。在此背景下，基金继续拉久期的赔率明显低于此前阶段——30-10年国债利差虽仍在50个基点左右，但当市场整体久期已升至高位，利差进一步压缩的空间受限，新增久期暴露带来的边际回报下降，而净值波动风险却在上升。

保险机构的配置逻辑正在发生深刻变化。随着行业向分红险全面转型，一季度寿险公司热销产品中分红险占总保费比重已达48%。分红险负债久期预计在9至10年，明显短于传统寿险的20至30年，同时其刚性成本仅约1.5至1.75个百分点，较传统产品显著降低。这使得保险公司资产端拉长久期的需求边际回落，对超长债锁定收益的依赖下降。不过，由于中小保险公司资产负债久期缺口仍然较大，而2026年新增可投资资金仅占存量资金运用余额的8%左右，出于整体资产负债管理考虑，中小险企增配长债的需求仍将保持一定强度，不会出现骤降。

银行作为政府债最大的承接主体，面临的约束更为直接且刚性。资产端久期拉长会加大期限错配风险，导致经济价值变动损失相对于一级资本的比率恶化。2025年，农业银行、工商银行、邮储银行、建设银行的该指标已接近负15%，仅交通银行和中国银行还有一定空间。在监管指标压力下，2023年至2025年国有大行银行账簿的平均剩余期限整体呈下降趋势，表明银行金融投资期限持续受限。这意味着银行能够承接政府债的总量规模，但承接久期的能力明显不足，甚至面临被动收缩的压力。

展望2027年：政府债供给再平衡与承接压力

展望2027年，政府债供给端有望出现再平衡，这是缓解长债承接压力的关键变量。2024至2026年每年发行的2万亿元特殊再融资债主要用于地方化债，其平均发行期限接近20年，是近年来推高供给久期的核心因素，而2027年这部分债券预计将不再发行。基于此，在假设到期国债全部接续、到期地方债90%接续、新增规模与2026年一致的前提下，报告测算2027年国债总计发行约13.6万亿元，平均发行期限降至7.85年；地方债发行约7.7万亿元，平均发行期限降至15.07年。加总后，2027年政府债加权平均发行期限有望回落至10.47年，明显低于2025年的11.53年和2026年截至7月中旬的11.39年。由于存量债券的滚动效应和期限累积，2027年存量政府债平均期限仍将继续上升，只是上升斜率会明显放缓。2024至2025年存量政府债平均期限每年增长0.5年以上，而测算显示到2027年7月中旬，存量政府债期限较上年同期仅提升约0.11年，远低于此前的增幅。

利差定价模型与预测展望

为定量分析超长债利差的未来走势，报告构建了涵盖流动性、结构性供需、基本面与风险偏好四个维度的回归模型。基于模型推演，未来超长债利差有望逐步收窄。从供给端看，随着特殊再融资债退出，10年以上政府债净融资可能从当前水平回落至4万亿元左右；从基本面看，随着基数效应抬升及近期环比增速回落，CPI与PPI加权同比有望再度走低，明年一季度甚至可能接近零。在假设资金利率、换手率及股市保持当前水平不变的情况下，模型预测30-10年国债利差将从年中48.6个基点收窄至年底的37.8个基点，到明年末进一步降至35.6个基点。

因此，尽管当前机构久期已处高位、长端承接能力面临多重约束，但供给端的再平衡与通胀预期的回落，仍可能为超长债带来持续的超额收益空间。