固定收益策略报告：久期中枢上移了吗？

2024年08月04日久期中枢上移了吗？ 证券研究报告 久期策略的极限在哪里？从以往历史经验观察，中长债基3年以上的久期往往意味着行情进入偏尾声阶段。然而近期市场却在高久期位置又迎来一轮凌厉的行情。超预期降息固然是重要催化剂，机构在高位继续拉久期的底气还来源于负债端稳定性强化、资产供给久期上升、连续低利率环境的加久期“惯性”、居民和企业长久期资产的重配置倾向。这使得“3年”这一经验久期顶点被不断挑战。在当前环境中，如何找到久期策略新的“极限”位置，本文尝试提供三个观察视角。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 视角一：负债端稳定性的改善程度。一方面，资金向安全资产涌入，另一方面，连续的债牛环境使得债基持有人在应对波动时能以更平稳的心态面对。自2023年二季度以来，债基负债端的稳定性明显提升，成为资产端加久期的保障。按负债端稳定性提高20%假设，久期策略的极限情况可以提高0.6年左右。 相关报告 视角二：资产供给久期的抬升程度。一级市场发行期限走高，中债综合指数久期较去年底上升0.4年，仅7个月的升幅就超过过去三年的全年水平。参考历史，基金久期高点的抬升程度平均是中债指数久期的1.2倍左右。在牛市环境中，例如2020年上半年，情绪推升下，比例可以达到1.5倍。也即，综合考虑资产供给期限上升以及牛市行情对情绪的放大，本轮基金持仓久期高点较前期的抬升幅度可能达到0.5-0.6年。 视角三：低利率环境中，久期有持续抬升倾向。以日本90年代利率下行过程中债基持仓久期的变化作为参考标尺。经测算，在10年间，日本中长债基投资者持仓久期提升幅度接近40%。考虑到久期高点抬升幅度通常高于中枢，按高点增幅落在10%附近假设（中枢年均增幅的2倍左右），即久期高点或上升0.3年左右。 据上述视角，本轮久期高点较前高上升空间可能为0.3-0.6年，不过在接近前高处（3.19年附近），市场不排除有一定“颠簸”。 短期看，降息后利率连续两周快速下行，微观交易情绪处于高位，机构止盈意愿有所上升，叠加久期接近前期高位，市场波动或加剧。后续主要关注：（1）稳增长政策发力程度，政治局会议对加快专项债发行使用进度提出要求，8-9月政府债发行或有提速；（2）海外风险的传导和对基本面的影响。美国非农数据遇冷，若全球金融市场持续动荡，央行维稳国内金融市场的倾向可能上升，或提供更友好的流动性环境；再者观察海外经济可能的硬着陆风险对下半年出口的影响，从经验数据来看，出口放缓通常会加速内需对冲政策出台，关注后续政策力度；（3）央行态度，若央行调控长端的举措落地叠加稳增长政策加速，止盈或阶段性占上风，市场预计有一定调整。若央行考虑海外风险传导的可能，对曲线的调控暂时按兵不动，则市场预计继续快速在各期限间轮动寻找机会。 风险提示：政策扰动，海外货币周期 1.策略思考：久期中枢上移了吗？ 久期策略的极限在哪里？从以往历史经验观察，中长债基3年以上的久期往往意味着行情进入偏尾声阶段。然而近期市场却在高久期位置又迎来一轮凌厉的行情，久期高位续升。超预期降息固然是重要催化剂，机构在高位继续拉久期的底气还来源于几个方面：负债端稳定性强化、资产供给久期上升、连续低利率环境的加久期“惯性”、居民和企业长久期资产的重配置倾向。这使得“3年”这一久期的历史经验顶点不断被挑战，以“3年”作为市场拐点信号的有效性下降。在当前环境中，如何找到久期策略新的“极限”位置，本文尝试提供三个观察视角。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 视角一：负债端稳定性改善程度。 负债端稳定性提升助力资产端拉久期。基本面待改善，权益市场低位震荡，风险偏好偏低，资金向安全资产涌入。而存款利率连续下调，又使得“搬家效应”持续，给广义基金提供颇为稳定的资金来源。另一方面，连续的债牛环境向投资者提供了多年的安全回报，债基净值持续新高和回撤较短使得基金持有人在应对波动时能以更平稳的心态和操作面对。自2023年二季度以来，债基负债端的稳定性明显提升，表现为份额环比增速波动区间明显收敛。稳定的负债端隐含着久期上升，为资产端加久期提供了信心。按负债端稳定性提高20%假设（比较环比增速的振幅），久期策略的执行程度极限情况可以提高0.6年左右。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 视角二：资产供给久期抬升程度。 一级市场发行期限走高，今年1-7月，7-10年发行规模占比较去年上升1.6个百分点至10.1%，发行结构向2020年靠近。发行期限走高带动全市场债券资产久期上升，以指数为代表，中债综合指数久期较去年底上升0.4年，仅7个月的升幅就超过过去三年的全年水平。 参考历史，基金久期的极限高点抬升程度平均是资产端久期的1.2倍左右。在大牛市环境中，例如2020年上半年，情绪推升下，比例可以达到1.5倍左右。也即，综合考虑资产供给久期抬升和牛市行情对情绪的放大，本轮基金持仓久期高点较前期的抬升幅度可能达到0.5-0.6年。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：此处指数指的是中债综合指数 视角三：低利率环境中，久期策略有持续抬升倾向。 日本90年代利率下行过程中债基持仓久期的变化可以作为一个参考标尺。日本的债券投资基金按目标久期划分为中期债券投资基金和长期债券投资基金。在90年代的利率下行过程中，长期债券投资基金的规模快速攀升，在两者中的占比从30%左右上升至70%左右，反映了投资者对于长久期资产的偏好。 按照日本中期债券基金5年、长期债券10年作为目标久期，测算底层投资者资产配置久期的变化幅度，在10年间，日本中长债基投资者整体持仓久期提升幅度接近40%，平均每年提升3.4%左右。而在2021-2023年的利率下行过程中，国内中长期纯债基金久期中枢年均增速为4.4%左右，与日本的情况比较可比。考虑到久期高点抬升幅度通常高于中枢，按久期高点增幅落在10%附近假设（中枢增幅的2倍左右），即久期高点或上升0.3年左右。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：假设长期债基久期=10年，中期债基久期=5年，测算两类基金持债加权久期 资料来源：Wind，国投证券研究中心 长期视角：债基久期中枢还处于上升过程中。 从更长一点的视角看，可以从企业和居民资产配置变化来回答债基持仓久期中枢为何持续上升这一问题。近几年，居民和企业的资产配置出现了显著变化，即企业缓投资、居民缓置业。而固定资产投资和房地产都可以被视为偏长久期的资产类型，企业和居民资产负债表中对这两种长久期资产配置速度明显下滑，为了弥补资产端久期，企业和居民涌向长期限债券要久期。这解释了为什么中长债基久期自2017年以来就在持续抬升，而2021年之后加速上升的现象。 根据上述三个视角，本轮久期高点较前一轮高点的上升空间可能在0.3-0.6年之间；久期的前高在3.2年附近，那么本轮久期的高点可能抬升至3.5-3.8年附近。而当前中长期纯债基金整体久期中位值在3.1年附近，还有一定抬升空间。不过在接近前高位置处（3.19年附近），市场不排除有一定“颠簸”。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 短期看，降息后利率连续两周快速下行，10年期国债利率接近2.1%，30年国债下破2.35%，微观交易情绪处于高位，机构止盈意愿有所上升，叠加久期接近前期高位，市场波动或加剧。后续主要关注：（1）稳增长政策发力程度，政治局会议对加快专项债发行使用进度提出要求，8-9月政府债发行或有提速；（2）海外风险的传导和对基本面的影响。美国非农就业数据遇冷，若全球金融市场持续动荡，央行维稳国内金融市场的倾向可能上升，或能提供更友好的流动性环境；再者观察美国经济可能的硬着陆风险对下半年出口的影响，从经验数据来看，出口放缓通常会加速内需对冲政策的出台，关注后续政策力度；（3）央行态度，若央行调控长端的举措落地叠加稳增长政策加速推进，止盈或阶段性占上风，市场预计有一定调整。若央行考虑海外风险传导的可能，对曲线的调控暂时按兵不动，则市场预计继续快速在各期限间轮动寻找机会。 2.交易复盘：10年利率挑战2.1% 月初逆回购规模降至11亿。月末央行投放大量流动性以维护月末资金面平稳，周一至周三央行合计开展7695.1亿逆回购操作，月末合计净投放3779亿。8月初逆回购投放规模迅速降低，周四、周五分别开展103.7亿、11.7亿逆回购操作，净回笼资金5816亿。合计来看，全周7天期逆回购净回笼资金2037亿。 月初资金面走松。月初资金面整体较为宽松，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行7.6bp、2.7bp、7.3bp至1.65%、1.79%、1.81%；但周内各期限资金利率走势小幅分化，其中DR001在跨月之前由1.64%上行至1.80%，跨月后大幅回落至1.56%。DR007、DR014周内则基本呈现下行走势，分别由1.91%下行至1.69%、1.88%下行至1.74%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 短端领涨。本周各期限国债收益率延续上周的大幅下行趋势，短端下行幅度相对较大。具体地，1年期国债收益率下行9bp至1.39%，10年期国债收益率下行7bp至2.13%，10Y-1Y期限利差由72bp扩大至74bp。此外，5年期、7年期、20年期、30年期国债收益率均下行8bp，3年期、15年期国债收益率均下行7bp。 10Y国债收益率续刷新低。本周政治局会议未见重大增量政策、7月PMI读数也维持弱势，债市做多情绪仍浓，10年期国债收益率大幅下行7bp至2.13%，续刷新低。 具体而言：周一（7月29日），月末央行逆回购投放力度依然较大，资金利率未见明显上行，当日债市情绪大好，10Y国债收益率大幅下行4bp至2.16%。周二（7月30日），当日召开中共中央政治局召开会议，午后会议通告公布，未见重大增量政策，但需关注“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”、“宏观政策要持续用力、更加给力”、“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”等表述；当日10Y国债收益率下行1bp至2.15%。周三（7月31日），月末仅隔夜上行明显，其他期限资金利率小幅下行。早间统计局公布7月PMI为49.4，基本符合预期，市场对此反应不大。此外，当日股市涨势良好，10Y国债收益率基本持平与2.15%。周四（8月1日），当日国新办新闻发布会提到“根据形势变化推出增量政策”；但当日债市做多情绪依然较强，10Y国债收益率再度大幅下行2bp至2.13%。周五（8月2日）人民币日内升破7.2，当日10Y国债收益率基本持平于2.13%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期高位续升，久期分歧度基本持平。7月29日至8月2日，公募基金久期中位值上升0.01年至3.08年，处于过去三年97%分位。久期分歧度指数持平于至0.49，处于过去三年41%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（7月28日至8月3日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：美元指数发出“利空”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-2.2%，高于前值-3.3%，属性“利空”；②水泥价格同比为6.2%，高于前值4.2%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-19.5%，低于前值-3.1%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-18.3%，低于前值-14.0