固定收益专题：历史复盘及AI时代启示-技术进步期，利率是上还是下？

技术进步期，利率是上还是下？——历史复盘及AI时代启示 我们正进入AI蓬勃发展期。对债市来说，中长期问题是技术进步会趋势性推升利率吗，还是会有别的结果？技术进步对于利率既有向上抬升的力量，也有向下压制的力量，关键在于识别哪种因素是主导、哪个方向的力量更强。本文首先分析技术进步期各类影响利率的因素有哪些，各类因素分别如何影响利率；其次，以史为鉴研究历史上技术进步期利率如何受各种因素影响、最终呈现什么样的趋势；最后，分析当下AI时代各类因素的情况以及对利率的综合影响。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 技术进步通过作用于多类宏观经济变量，经由不同传导路径共同影响利率走势。1）技术进步通过提升全要素生产率，进而提高潜在增速和资本边际回报，推升自然利率和企业可承受融资成本。重大技术创新可能引发阶段性大规模投资浪潮，推高资金需求和利率。2）新技术的资本强度会影响融资需求的强弱，进而对利率影响的力量大小有所不同。融资方式的不同也会对利率有不同程度的影响，如果新技术企业主要通过股权等方式融资，则对利率影响较小。3）技术进步影响就业和收入分配，从而影响工资、消费和储蓄投资平衡，改变均衡利率。技术进步通过提高生产效率，可能降低通胀和名义利率，同时也给货币政策以更大的空间。由于技术进步期1）对利率更多是推升作用，但2）和3）更多是抑制作用，因而利率走势并不确定。 相关研究 1、《固定收益点评：纯债拉久期扩规模，二级高收益高回撤——债基2026Q2季报分析》2026-07-302、《固定收益点评：超长债利差还会压缩吗？》2026-07-303、《固定收益点评：重仓券有何变化？——26Q2基金转债持仓分析》2026-07-30 前三次科技革命表明，技术进步对利率的最终影响，取决于技术变革对投资需求和储蓄供给的综合净作用，总体上看，历史上的技术进步并未明显抬升利率，特别是在技术进步前中期，利率大多处于下行趋势。 1.第一次工业革命：英国永久公债利率整体呈现战争期间阶段性脉冲冲高、战后持续回落的震荡下行形态。第一次工业革命的技术进步仅集中在纺织、冶金等少数几个行业，而这些行业在总体经济中的占比较低，因此对总体经济的影响较小，这期间整体TFP增长也较为缓慢，因此并未给利率提供明显的上行动力。投资需求上升缓慢、融资渠道主要来自内部，也使得这一时期利率主要受财政赤字影响而非民间投资需求影响。 2.第二次工业革命：主要工业化国家长期利率都呈现先降后升的阶段性变化特征，主要受通胀影响。这期间CPI指数先下后上并带动利率变化，主要受金本位下的黄金产量影响。第二次工业革命前半期，经济持续通缩以及此前铁路的过度投资降低了企业利润率，带动利率下行；后半期新技术逐渐扩散，加上企业并购重组提升研发投入需求，利率趋于上行，但投资需求对利率的影响整体仍较小，通胀回升仍是利率上行的主要原因。剔除通胀后利率仍呈震荡下行趋势。3.互联网技术革命：技术进步推动了利率下行。互联网技术革命加剧了 贫富差距分化，从而提高了社会总体储蓄率与资金供给。技术进步还带动了资本品价格下降，使得名义投资降低，压低了利率。此外，实体经济向知识经济转型，融资方式由贷款转向其他方式，对利率影响减弱。 当前AI对利率的影响或更偏下行。首先，AI在提升资本开支需求方面已经较为确定，但目前来看尚未能带动利率大幅上行，后续资本开支能否持续也取决于AI是否能大幅提升生产力和资本回报率，而短期来看，TFP或较难大幅增长。即使资本开支需求持续高涨，由于仅部分算力等基础设施对重资产、债务融资依赖大，整体AI融资需求对债务融资的影响或也较为有限。而AI对就业、收入、消费、物价等宏观经济变量的影响则可能更偏负面。因此，总体来看，短期内AI这一技术进步对利率的影响或更偏下行，或者说至少不具备持续、大幅抬升利率的基础。后续仍需观察AI是否带来广泛、明显的生产力提升，并因此带动投资需求、就业等明显增长从而带动利率回升。 风险提示：历史经验失效风险；AI推动生产率提升超预期风险；AI融资需求超预期风险。 内容目录 二、历史上技术进步期利率走势及成因...........................................................................................8 1)第一次工业革命期间英国利率走势...............................................................................................82)第一次工业革命期间英国TFP增长..............................................................................................83)第一次工业革命期间英国投资需求和融资渠道...........................................................................10 1)第二次工业革命期间各国利率走势.............................................................................................112)第二次工业革命期间通胀情况....................................................................................................113)第二次工业革命期间融资需求....................................................................................................12 3.互联网技术革命................................................................................................................................15 1)互联网技术革命期间美国利率走势.............................................................................................152)互联网技术革命期间主要国家贫富差距......................................................................................163)互联网技术革命期间主要国家投资需求......................................................................................174)互联网技术革命期间主要国家融资方式......................................................................................17 1.资本回报率：AI在短期内或难以大幅提升TFP..................................................................................192.资本开支需求：AI资本开支需求快速提升，但对利率影响有限.........................................................213.资本开支扩散性目前不足：仅算力等基础设施重资产占比大，资本开支扩散度有限...........................224.融资方式：AI企业或更多依赖内源融资或股权融资，债务融资需求小...............................................235.就业、收入分配与储蓄：AI或替代劳动力，并加剧贫富差距.............................................................246.物价：供给增加而需求收缩，可能形成通缩，降低利率.....................................................................247.综合判断：当前AI对利率的影响或更偏下行.....................................................................................25 图表目录 图表1：融资需求强于储蓄供给时，利率存在上行压力....................................................................................5图表2：各类融资方式及其优缺点....................................................................................................................6图表3：高收入人群边际消费倾向更低.............................................................................................................6图表4：费雪利率公式.....................................................................................................................................7图表5：第一次工业革命期间英国永久公债利率与战争、国家债务、军费开支高度同步...................................8图表6：技术进步在英国各行业之间呈现分化..................................................................................................9图表7：非技术进步行业（服务业、农业）仍占英国经济主导地位...................................................................9图表8：第一次工业革命期间TFP年均增速较低..............................................................................................9图表9：蒸汽对TFP的贡献极低.......................................................................................................................9图表10：第一次工业革命期间，英国国内投资占GDP比重较低.....................................................................10图表11：第一次工业革命期间英国资本市场并不是很发达..............................