利率：利率4月“短上”还是“长下”？
固收定期报告/2026.03.29 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖市场的共识是短端下行空间有限而长端仍有不确定性，怎么看？首先，长端收益率的上限依旧稳定，是央行呵护和信贷投放不佳共同作用的结果，因此10y国债和30y国债始终没有显著突破1.85%和2.3%（活跃券）。其次是短端收益率，年初以来短端利率已经向下平移10个bp，实际上已经提前交易了一次降息，二季度银行理财扩容还会带来短端利率的下行，但空间也相对有限。更可能的是长端的担忧逐渐修复，带来“压利差”行情，行情起点可能在中旬，重点关注美伊局势和油通胀、3月经济数据、特别国债发行、信贷投放等。全月10y和30y国债可能向1.75%和2.2%演绎。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖美以伊局势的不确定性导致金融市场进一步“脱锚”，但国内债市稳定性较强，对油通胀定价已经相对充分，受油通胀二阶段脉冲的可能性不大，反而更可能是预期反转的修复行情。高油价一方面会带来输入性通胀，另一方面会导致出口“短空长多”。 相关报告 1.《海外周报|油稳股弱波动加剧》2026-03-292.《期货｜短线反弹，关注上方阻力》2026-03-293.《流动性| 4月，支撑从银行转向非银》2026-03-28 ❖基本面交易走到了哪一步？首先我们认为当前经济不具备持续企稳的基础。其次，历史上来看，一季度经济数据发布后，利率下行居多。对于当下，如果3月数据边际回落则利率大概率下行，相当于经济企稳逻辑的证伪；如果3月数据继续超预期，就要看信用投放、监管、央行态度等因素，我们认为以上负面因素共振的可能性不高。 ❖4月政府债供给如何？4月政府债发行规模2.4万亿元，同比增加2404亿元；净融资11067亿元，同比增加3128.6亿元。增量的主要来源是特别国债开始发行，置换债大概率不会迎来全面加速；对于债市，我们始终认为，只要社融所代表的整体资产供给增速在收缩，政府债供给问题的影响就不大。债市做多时点可以选择特别国债计划出台后，特别国债发行落地就是债市做多的开始。 ❖4月政治局会议：通常强调用好已出台的政策，但今年关注对美伊和油价上涨的评估，以及是否有呵护中小企业的考量。债市方面，2020年以来会后长端利率大多下行。 ❖4月资金面保持稳定：历史上4月也是全年流动性相对充裕的月份，这与4月降准概率较高和信贷大规模收缩有一定关系。只要信贷不是全面修复，货币政策保驾护航的延续性就比较强，短端至少稳定，长端利率也不会进一步上行。 4月机构行为，交易盘买盘可能增强。从历史角度，4月银行对利率、信用债均有增持，但二级交易方面中小行买债力度可能收缩；广义基金对利率、信用和CD均有增持，这一点和4月理财规模开始增长、非银流动性宽松有一定关系；证券公司主要减持利率债；保险操作量较小；其他类机构整体操作波动较大。 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 13月，曲线极致陡峭化.............................................................................................42历史上4月债市表现如何？......................................................................................53美伊局势演绎如何影响债市？...................................................................................64基本面交易走到了哪一步？......................................................................................94.1一季度经济数据发布后，是否会出现利空出尽？.......................................................94.2在通胀回升的基础上，是否会出现需求端的企稳？...................................................1054月政府债供给如何？............................................................................................1164月政治局会议，重点看是否呵护中小企业................................................................137资金稳不稳、利差怎么变？关键还是看信贷................................................................1484月机构行为，非银配债积极性增强.........................................................................169风险提示.............................................................................................................18 图表目录 图1：3月债市复盘..................................................................................................5图2：国债收益率曲线...............................................................................................5图3：国开收益率曲线...............................................................................................5图4：历史上4月债市表现........................................................................................6图5：宏观数据对债市收益率的影响............................................................................6图6：我国对非洲、亚洲出口增速...............................................................................8图7：新三样出口同比增速........................................................................................8图8：基准情形下美伊冲突对2026年中国出口的影响....................................................8图9：10Y、30Y国债和利差.....................................................................................9图10：30-10年国债利差与原油价格........................................................................9图11：历年经济数据发布后走势..............................................................................10图12：工地开复工率.............................................................................................11图13：劳务上工率................................................................................................11图14：螺纹钢表观消费量低于季节性........................................................................11 图15：乘用车当周日均厂家零售低于季节性...............................................................11图16：国债净融资进度..........................................................................................12图17：新增地方债发行进度....................................................................................12图18：置换债发行进度..........................................................................................13图19：政府债净融资节奏.......................................................................................13图20：4月政治局会议前后债市利率走势...................................................................13图21：历年4月政治局会议要点..............................................................................14图22：DR001中枢运行走势..................................................................................15图23：买断式逆回购和MLF余额处于高位................................................................15图24：2018年以来各月降准降息发生次数................................................................16图25：4月托管增量..............................................................................................16图26：保险配置7Y以上利率债...............................................................................17图27：中小银行配置7Y以上利率债.........................................................................17图28
