固定收益专题报告：海外低利率时期利率复盘和国内启示

海外低利率时期利率复盘和国内启示 —固定收益专题报告 投资要点 ▌美国低利率环境下利率运行规律 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 低利率环境下10Y美债利率主要呈现以下特征：第一，10Y美 债 利 率 在 银 行 资 产-负 债 利 率 区 间 波 动 ， 即 使 在2008年10月金融危机爆发期间，10Y美债利率在下行至接 近 银 行 负 债 成 本 后 也 有 回 调 压 力 。第 二， 主 权 债 务 风险 、 通 缩 压 力 上 升 、 以 及 小 幅 加 息 后 的 货 币 政 策 预 期 反转 ， 是 低 利 率 环 境 下 利 率 继 续 下 行 的 主 要 动 因 。第 三，10Y美债利率在QE开始前下行较为顺畅，与通胀走低，市场宽松预期升温有关；而在QE期间，利率转向震荡乃至上行，可能由于市场担忧QE推动通胀、信用增速回升。 ▌日本低利率环境下利率运行规律 低利率环境下10Y日债利率主要呈现以下特征：第一，银行端资产-负债成本是10Y日债的重要参考。第二，在日本长期通缩环境中，通胀对政策乃至利率的影响非常小，金融风险、出口和私人企业投资对政策乃至利率的影响较大。第三，QE开始前10Y日债利率下行较为顺畅，QE开始后10Y日债利率先上后下，QE结束后利率转而下行。 相关研究 1、《震荡中的机遇与风险》2024-04-02 ▌德国低利率环境下利率运行规律 低利率时期10Y德债走势主要有以下特征，第一，与美日相似，利率运行区间受到银行存贷款利率约束。第二，由于次贷危机期间降息较快，且欧债危机主要影响主权信用扩张，实体经济信用收缩压力相对可控，欧洲银行在低利率环境下净息差基本保持稳定，因此利率下行更多来自于负债成本下降。第三，与日本类似，欧洲QE开始前10Y国债利率下行较为顺畅，QE开始后10Y利率先上后下，在QE后期10Y利率存在上行压力，QE结束后10Y利率有一定幅度下行。第四，由于通缩压力明显小于日本，因此出口和通胀都对政策和利率走势有一定影响。 ▌对国内债市的启示 从海外经验来看，利率降至低位后银行负债端对利率下行的约束可能上升。现阶段利率下行或仍需银行负债成本下行的逐步兑现。海外低利率环境中实体融资需求可能持续低位，难见显著抬升，利率明显下行的触发因素可能在于通缩压力上升、出口下行压力增大，以及局部或系统性金融风险上升。利率明显上行的触发因素在于通胀和出口上行，以及金 融风险化解取得一定进展。 风险提示 海外参考时期与当前中国环境差异较大，或使得结论可比性不强。 正文目录 1、美国低利率时期10Y国债利率复盘.........................................................51.1、2008年10月前后美国利率走势复盘.................................................51.2、2011年8月-2013年6月美国利率走势复盘..........................................71.3、2014年10月-2017年10月美国利率走势复盘........................................81.4、2019年6月-2022年3月美国利率走势复盘..........................................101.5、美国低利率时期利率走势特征......................................................112、日本低利率环境10Y国债利率复盘.........................................................122.1、1997年10月-2000年9月日本利率走势复盘.........................................132.2、2000年10月-2006年7月日本利率走势复盘.........................................152.3、2006年8月至今日本利率走势复盘..................................................172.4、日本低利率时期利率走势特征......................................................183、德国低利率时期10Y国债利率复盘.........................................................194、海外低利率复盘对国内债市的启示.........................................................225、风险提示...............................................................................23 图表目录 图表1：美国10Y国债利率降至2.3%附近及以下时期（%）....................................5图表2：2008年10月前后主要事件及美国10Y国债利率走势（%）.............................6图表3：10Y美债利率走势（%）..........................................................6图表4：10Y美债利率与银行负债成本、资产收益率对比（%）.................................6图表5：10Y美债利率与银行资产收益率对比（%）...........................................6图表6：美国银行净息差整体下降幅度不大（%）............................................6图表7：2011年8月-2013年6月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下（%）....................7图表8：10Y美债利率走势（%）..........................................................8图表9：2012年起美国房价和贷款增速均开始改善（%）......................................8图表10：2014年10月-2017年10月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下（%）.................9图表11：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（%）....................................9图表12：2014-2015年美国低通胀受到全球工业品价格影响（%）..............................9图表13：2019年6月起，10Y美债利率再度下行至2.3%以下，2022年3月后升至2.3%以上（%）..10图表14：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（%）....................................11图表15：疫情后10Y美债利率跟随通胀走高（%）...........................................11图表16：QE期间美国银行资产收益率和10Y美债利率走势（%）...............................12图表17：QE期间美国房价走势（%）.......................................................12图表18：QE期间美国通胀走势（%）.......................................................12图表19：QE期间美国信贷增速走势（%）...................................................12 图表20：日本1997年至今大致有三轮牛熊周期（%）........................................13图表21：日本1997-2000年利率走势（%）.................................................14图表22：1997-2000年日本国债利率与存贷款利率对比（%）..................................14图表23：1997-2000年日本经济通胀M2同比（%）...........................................14图表24：90年代后期日本银行净息差快速压缩（%）.........................................15图表25：日本银行、信用金库及信用组合破产件数..........................................15图表26：日本2000-2006年利率走势（%）.................................................15图表27：2000-2006年日本国债利率与存贷款利率对比（%）..................................16图表28：2000-2006年日本通胀M2同比（%）...............................................16图表29：2000-2006年日本经济与出口同比（%）............................................16图表30：2000-2006年日本经济与投资增速（%）............................................16图表31：日本2006-2024年利率走势（%）.................................................17图表32：2006-2024年日本国债利率与存贷款利率对比（%）..................................17图表33：2006-2024年日本通胀M2同比（%）...............................................17图表34：2006-2024年日本经济与出口同比（%）............................................18图表35：2006-2024年日本经济与投资增速（%）............................................18图表36：日本10Y国债利率走势（%）.....................................................19图表37：日本国债利率与存贷款利率对比（%）.............................................19图表38：2002-2007年日本出口增速中枢10.1%，2011-2016年日本出口增速中枢0.97%（%）.....19图表39：10Y德债利率与10Y美债利率（%）................................................20图表40：欧美政策利率（%）.............................................................20图表41：德国2008-2022年利率走势（%）.............................................