申万宏源非银重点报告巡讲：港交所成长性可验证有望重估

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 港交所具备区域垄断性与交易清算一体化特征，股权结构具监管属性，盈利核心为港股交投与IPO活跃度，营收成本稳定，2012-2025年营收、归母净利润年复合增速约11%、12%，净利率超60%，ROE常年超20%，分红率维持90%以上。 2. 港交所历史PE底部约30倍，顶部可达60-70倍，当前PE约27倍，处于近十年7%分位，严重低估。 3. 2025年以来港股流动性修复、政策深化互联互通、IPO改革成效显著，新经济公司市值占比超35%，南向资金持股占比提升，换手率改善，成长性提升。 4. 申万宏源飞鹰团队预测港交所2026年净利润约200亿，给予30-35倍底部估值，对应市值约7000亿，当前市值约5000亿，上行空间约30%，给予买入评级。 二、风险与关注 1. 美元流动性变动、港股相关外部政策扰动或影响港交所估值。2. 南向资金流入节奏、港股交投活跃度变化或影响港交所以盈利。 三、后续安排 1. 申万宏源飞鹰团队后续将发布四篇个股深度汇报，欢迎投资者关注参与。 二、音频原文（转写） 请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考。任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的。 潜力。各位投资者，晚上好。我是申万飞鹰团队的成员金丽丹。那么今天是我们这个重点报告巡讲的个股深度板块的第四篇，港交所的一个成长型重估。 那这是我们对港交所的第二篇深度，主要想站在估值的角度去进行一个分析。呃，在汇报之前的话，我们先讲一下港交所的整体的一个概况，包括它的一个组织架构、股东背景、一个盈利模式，然后再讲我们对它的一个重估逻辑。那港交所是全球主要的这个交易所集团之一，那么它其实也是在合并的一个基础上成立的。我们看到两千年那一块儿。 呃，联交所、汽交所，包括像香港结算合并为这个香港交易所，并且当年是实现了一个上市。啊，所以我们讲港交所，它既是一家交易所，也是一家上市的公司。那么港交所作为中国香港唯一的综合金融交易所，我们认为它是具备区域垄断性和交易清算一体化的一个双重特征啊。从股东结构去看的话，它整体的一个结构是比较分散的。 那么香港特区政府是唯一的次要控制人，持股比例在百分之五以上。那么按照规定，如果说有机构想要持股港交所百分之五以上的股份，他需要去咨询香港财政司司长同意之后，给到一个书面核准之后才可以实现。因此 我们讲港交所的一个呃股权结构，也是具有比较显著的一个监管特征。那从它的一个商业模式上去看的话，港交所本质是连接中国内地和国际资本市场的运营商。 那么它是根据它所买卖的产品来提供交易、结算、上市。存托管服务来，并且收取一定的一个这个手续费。所以我们会看到它的盈利核心因子。在于整个港股市场的交投活跃度和这个IPO的一个活跃度。 那从公司整体盈利模式去看呢？它处于一个轻资产运营的模式，基本上是不占用资本金的。那么收入按照这个收费类型去分的话，大概可以分成像交易费、结算及交收费、呃，上市费、承托管费。呃，市场资料费以及投资收益等。 那么因为它是具备比较强的一个区域垄断性的，所以我们会感觉到它的交易结算费的一个呃可控性是比较高的。目前它的收入结构当中，和成交额挂钩的交易费和结算费合计占比是超过百分之六十。那么第二个上市费的话，占比大概是在大个位数的一个水平。那存托管服务费的话，大概占比在百分之四到五。 呃，市场服务费、市场数据费占比也是在百分之四到五。投资收益的占比波动性比较大，那历史上的话大概是在百分之二十上下的一个波动。这是它的一个收入端，那么在成本端，港交所它的一个成本主要是增速相对来说比较刚性的一个职工薪酬，这个是第一大块，大概占比它营业支出超过百分之六十。那么第二块的话，就是资讯资讯技术支出这一块，大概占比在百分之十五左右。 那因为。我们说这两块的一个这个增速相对来说就比较稳定，所以港交所它的一个营业支出长期来说都是比较稳定可控的。那么由于它的营收和成本两头都比较稳定，使得这家公司它可以保持业绩常年稳定的一个增长。那么我们拉长周期去看的话，营收归母净利润。 如果从2012年到2025年，呃，K杠增速分别能够在百分之十一和百分之十二左右，那么净利率的话能够稳定在百分之六十以上。那么ROE的话，这家公司常年也是稳定在百分之二十以上的水平，二五年甚至是超过了百分之三十。那我们讲，因为港交所它整体业绩是比较稳定的，包括它的运营模式又是轻资本的一个运营模式。所以使得它天然的就有比较强的一个股东回报的一个驱动力。 我们去看它常年的分红率是维持在百分之九十以上的一个高位。那么以上的话是对于港交所整体概况的介绍。呃，接下来回到本篇深度，我们首先能看到近期港交所的一个股价走势，也是走出了比较深的一个V字形反弹。呃，回到五月份中旬的话，在整体美联储降息推迟甚至预期弱化的情况之下，包括像港股一级市场IPO再融资解禁的持续抽水。 以及这个港股盈利预期下修的背景之下，我们看到呃，对于美元流动性高度敏感的港股呢，它的一个估值是受到了一定的一个压制。但是到了六月中旬，在整个外围市场开始慢慢的这个缓和。那港交所也开始了它的这个止跌修复之路啊，目前的话它整体的P E还是在二十七倍左右的位置。那这个估值水平大概是在近十年百分之七的分位数。 那相较于它历史估值是处于一个严重被低估的一个状态，但目前这家公司整个基本面还是比较好的。所以接下来我们也想通过复盘港交所的一个历史性估值涨落来说明它的一个呃估值是有上下限的，并且目前呃它是需要一个被重估的一个标的。那这个报告主要是分成两个部分去讨论，第一部分呢，我们想通过复盘历史上这个三 次港交所的一个估值涨落来说明它的一个上下限。那么第二部分我们想要去讨论当 目前依然能够驱动港交所估值修复的因素有哪些？ 那首先我们会去复盘这个2014年到2015年以及2017年到2018年、2020年到2021年三次港交所的一个估值的一个这个呃涨和落。我们会整体感觉到它的估值影响因素包括呃它自身的一个盈利能力，以及这个无风险利率，以及港股这一块的一个资本市场政策刺激。我们看到这个2014年到15。五年港交所整体的一个呃估值水平是在二十九倍到六十七倍之间。 那么这一段的一个涨幅呢，主要还是来自于这个资本市场的改革，包括当时A H的一个价差比较大所带来的。我们回顾去看的话，一四年四月份呃，中国内地和中国香港两地证监会就同时宣布要去做这个沪港通的一个试点。那么在这个政策刺激之下，驱动港交所它那个估值水平从三十倍大概提升到了三十六倍的一个样子啊，到了二零一四年十一月。份沪港通正式开闸的时候，其实这个时候港交所估值端没有什么明显的变化。 那一方面也是市场提前交易的一个预期，另外一方面是当时公募、险资等这种机构资金它还没有被监管去明确能否去投这个港股。然后像个人投资者的话，呃，对于这种做空机制比较成熟，包括涨跌幅没有什么限制的港股市场也是比较谨慎的。那到了2015年3月份，监管这个时候就明确了公募可以参与这个沪港通，同时险资被允许去投港股市场创业板的一个。股票那叠加当时整体A H的一个溢价率还在比较高的水平。 所以我们看到那个时候呃南向资金是快速流入了一个港股市场，那么也带动了港交所整体的估值拉到了六十七倍的一个高度。那后续来到二零一五年六月份的时候啊，这个时候主要是因为呃内地这个A股去杠杆有一个快速的下跌，那么引发了全球对于这个中国金融的一个担忧。那么港股嘛，它作为一个呃离岸市场首当其冲，嗯，但是那个时候它这个估值也没有跌。破三十倍这个下限啊，这个是一四年到一五年这一轮复盘。 第二轮是二零一七年到二零一八年，呃，港交所整体估值是在这个二十八倍到五十四倍左右。那这个时候的一个涨幅，主动主要来自于这个盈利修复啊，包括港交所开始做一些上市制度的改革。那么同样我们去进行一个复盘，当时呢基于这个之前沪港通的运行呃平稳是运行，我们看到一六年末的时候深港通开启了那互联互通的开启为。南向资金流入港股市场，提供了比较好的一个制度保障。 那一六年到一七年，在一系列的供给侧改革之下，我们会看到市场对于企业的一个盈利修复预期是比较好的。那如果我们站在一七年一季度那个节点去看，市场对于恒生指数成分股呃，在当年全年的一个净利润预测，相较于在二零一六年那个节点呢，是有百分之六十以上的公司都获得了一个盈利预测的一个上调。那实际数据出来之后也确实如此啊，二零一七年半年。报恒生恒生指数成分股的一个净利润同比增速达到了百分之十五，那个环比增速达到了百分之五十九。 我们看到这个盈利修复是一方面，另外一方面呢，呃，当时港股市场它确实是全全球资本市场的一个这个估值洼地，所以是吸引了很多外资，包括南向资金流入港股市场。那一七年是港交所估值呃缓慢爬升的一年，大概是从三十多倍爬到了四十五倍的一个样子。那它真正的峰值是出现在一八年初。当时一方面是美元走弱。 另外一方面，香港市场开始做IPO的一个改革。呃，去允许那些未盈利的科技公司，包括去允许同股不同权的公司赴港二次上市。那整体当时整个市场情绪是比较高涨的，那这个时候港交所PE也被拉到了五十四倍左右。再往后看，估值就开始回落了。 主要是因为一八年三月份，随着这个中美贸易战的一个点燃，包括这个美联储的一个 呃，加息使得港交所的一个估值是跌破了四十倍的一个中枢。但是我们看到一八年十月份那一会儿，中美贸易战是有一个暂停，包括A股开始做一个股支的一个纾困。我们看到港交所估值是进入到了一个呃平台修复期，大概是回到了三十倍以上的一个位置。那第三段的话是二零二零年到二零二一年，我们去看港交所这个时候的一个估值呢，大概是在二十九倍到六十八倍的一个样子。 那一九年那一会儿的话，整个 经济是呃恢复了欣欣向荣，那全球都是一个宽松的货币环境啊，出现了一个比较资产荒的一个问题。我们看到因为前期港交所它一直在做IPO的一个改革嘛，那很多新经济公司呢是快速涌入了港股市场。那当时港股市场包含有鲁大师，包括新东方等等在内的五十七家新经济公司也上市。呃，此外的话，像这个阿里巴巴在一九年也是带头在港二次上市，给中概股回流做了一个比较好的一个示范。 所以我们看到在二零二零年。这个美国通过外国公司问责法啊，使得这个港股市场迎来了一波比较好的中概股回流潮流。那我们看到说当市场它开始认可港交所作为一个新经济，包括中概股啊这个枢纽的一个定位的时候，那它的一个估值就可以被拉到将近七十倍左右的位置。啊，到了2021年，它的估值开始回落。 那一方面也是受到这个 呃，大家市场在交易这个美联储加息。啊，美债利率的一个快速上行，那外资和南向资金开始从过去他们想要去争夺。在港的一个定价权变成了想要去啊逃离这个港股避险。另外一方面呢，是当时港府呢提出要呃加这个印花税，使得市场情绪是受到了一定的一个冲击啊。 这个时候港交所估值呢，虽然说从高位回落，但是也没有跌破四十五倍。那我们再说一下，2025年，2025年港股的一个上涨，还是来源于这个流动性的一个修复啊。在一季度的时候，因为deepseek大模型的催化啊，使得全球呢就开始开启了对中国科技的一个呃这个价值价值的一个重估。啊，港股之后出了一个流动性驱动的一个修复行情。 但四月份的话，就特朗普政府对于呃对华 征高额的一个关税就引发了这个贸易的摩擦嘛，所以使得港股是受到了一定的一个重挫。那么当时整个恒指单月是 啊，下跌了将近百分之十。然后我们看到后续的话，从四月末开始。是有一些这个反弹，但十月份之后呢，我们看到一方面是由于当时是一个政策真空期。 那么资金它是有这个获利了结的需求的。另外一方面，确实二五年年末那块儿呃。香港那一块是有一个。限售股解禁的一个高峰期，所以流动性是有一定的一个承压的啊，导致这个大家的一个风偏是有一定的一个下降。 那不管怎么说，我们通过复盘是得到港交所它的一个估值P E基本上底部在三十倍左右，那么向上弹性可以达到六十到