申万宏源航发动力航发科技巡讲纪要 军工板块底部配置逻辑

一、核心要点 申万宏源认为国防军工板块处于历史底部，向上动能充足，是当前风险收益比最优板块之一，推荐1-2季度配置，未来或获较高回报。底部原因包括资金配置底部（仓位接近2018年水平，距2022年高峰有较大提升空间，筹码干净）和基本面底部（反腐、资金、订单、业绩均处历史低位，已出清）。向上动能来自客户内部调整接近结束，15五规划及外贸规范推动落地，周期向上逻辑逐步确认。

二、投资线索

1. 关注航发板块，核心标的为航发动力、航发科技，两者为军用航空发动机龙头，20-22年曾获高估值溢价。
2. 军品业务：过去2-3年营收增长放缓、利润波动（原因包括价格下降、原材料上涨、一次性结算、交付迟滞等），当前处于15开局首年，订单、营收或于下半年及明年修复。新产品放量（价格高于老产品），大修及维修业务量显著提升，利润率有修复空间（当前航发动力净利率2-3%，中长期对标国际航发主机厂8-10%）。
3. 商发（国产大飞机发动机）逻辑：919当前发动机依赖进口，国产化迫在眉睫；国产商发（长江1000、2000）正处关键节点，24-25年（预计27年获试航认证，28年批量）将进入从小批到大批放量阶段，产业链将快速增长。
4. 燃气轮机（航改燃）：海外需求激增、产能紧张，国内仅航发动力具备航改燃能力，同时拥有正统燃机型号及产能，还为航发燃机配套核心零部件；国内订单边际改善，海外采购意向及订单增加，是未来2-3年重大机遇，民品业务或快速放大。

三、风险与关注

1. 商发试航认证、919交付量可能不及预期，或供应链出现危机，进而影响相关标的关注度。
2. 军工订单、营收修复时点或晚于预期，商放量节奏或放缓。