长江总量联合行业：险资增配红利资产各行业投资机会

发布时间：2026-08-22 一、AI总结内容 一、核心背景：险资增配红利资产的政策驱动 1. 保险监管新规要求净投资收益覆盖保单最低保证成本，稳定收益（股息、利息、租金）为核心来源；存量保单保证成本较高，新单占比仅3%，负债成本下降慢于净投资收益率下行速度，需依赖股息弥补缺口 二、各行业红利资产投资线索 1. 银行股（长江银行首席马祥云） （1）优势：板块市值15万亿、主流银行市值千亿至2.5万亿，承载量大；全板块破净，港股大行股息率5%以上，头部城商行股息率5%左右，满足险资要求；基本面稳，2026年一季度息差企稳，大行营收增速超预期；长期分红比例30%，未来或提升 （2）推荐：国有大行（优先港股四大行）、江苏头部城商行（南京银行、江苏银行） 2. 电力股（长江供应张伟华团队宋长庆） （1）水电核电：股息率3.3%-3.7%，确定性强；2026-2027年边际改善，电价上涨、核电新机制推进，盈利弹性大 （2）火电：当前股息率A股4%以上、港股6%以上，2027年盈利修复后港股标的股息率或达7%以上；推荐国电电力（60%分红承诺、每股分红0.22元）、福能股份（现金流健康、负债率40%） 3. 石化股（石化组王林峰） （1）油气资产：油价中枢70-80美元/桶，中石油A股股息率4.5%（70美元）、5%（80美元），港股80美元时近7%；中海油A股4%（70美元）、4.6%-4.7%（80美元），港股超7%，安全边际+弹性兼具 （2）油服标的：中石化炼化工程（港股，10倍PE、70%分红率，股息率7%+）、海油发展（A股，10倍PE，分红率40%+，股息率4%+），业绩与油价关联度低，有成长空间 4. 煤炭股（煤炭组庄悦） （1）逻辑：险资关注未来3-5年分红不缩水，煤炭供给约束制度化、需求有韧性，煤价有底，龙头成本低、分红高 （2）推荐：动力煤一体化龙头（神华、中煤、陕煤）、分红比例或提升的标的（山煤、平煤股份） 5. 家电股（家电组陈亮） （1）核心：白电龙头，业绩稳定（国内更新需求为主、海外市场提升，与地产关联度降至10%以内，成本可转嫁） （2）分红回购：美的3年利润全部分红回购，海尔分红比例2024年48%、2026年目标58%，格力分红稳定在3元/股且50%以上，股息率5%-7%，加回购综合回报率6.5%-9% （3）估值：当前美的、海尔股息率5.2%-5.3%，对应估值仍有20%-30%提升空间，险资持续配置推动重估 三、风险与关注 1. 油价走势不及预期影响石化油气资产表现2. 电价上涨进度慢于预期影响电力板块盈利修复 3. 煤炭需求下滑或煤价波动影响煤炭板块分红稳定性4. 家电海外拓展不及预期影响增长确定性 二、音频原文（转写） 大的变化，比如说我们看到国十条明确的提出啊，保险要做啊，这种强化资产负债联动的1个啊，监管那么另外的话呢，就是在202呃6年2026年整个行业去啊，实施啊，这个新会计准则，那不管是利润还是净资产保险行业的一个波动是明显增加了，那么对于大家的资产负债的1个管理是提出了一个更高的一个要求。呃，那么呃，我们可为什么要说这个股息配置的一个需求会提升呃其他的话呢？我们可能先呃在这次的汇报里先不去做重点去评价呃，主要的是这次的一个正式稿里明确的讲了我们的一个净投资收益覆盖率，那么净投资收益这个覆盖率，它的计算是什么呢？ 它是要人身险的股息利息啊，投资性房地产的租金啊，这些啊产生的稳定型的收益去覆盖他们传统险啊，丰富险啊，万能险的一个最低的保证成本，那么虽然这次的正式稿相对于之前的正式意见稿增加了1点口径，比如说明确了啊，交易型金融资产啊，它产生的一个利息也应该进入到净投资收益啊，但是我们想主要的一个情况是没有发生变化的，就是啊，我需要稳定型的这个呃投资收益去啊贡献啊，我的这个呃我我的这个呃覆盖我的保证成本的一个一个一个情况，那么呃在在这个的情况之下那就要说到我们的一个保证的成本，那么保证的成本怎么样？ 去计算啊，我们其实就是可以用到啊，加权平均的1个呃预定利率，而我们可以看到在过去虽然是二三年之后保险行业，针对于啊，这个呃人身险啊，不管是普通型还是分户型，它的一个预定利率都做了比较大的一个下调啊，但是大家的呃存量还是存在一个比较高的水平。比如说，我们看到在13年到二三年，这10年期间啊，主要销售的都是3.5的产品啊，因此我们其实可以去大概的做一个测算保险行业的一个啊，保险行业的一个保证成本大概在一个什么样的水平，那这样我们就可以其实计算出啊，一个是我们的一个啊，保证的一个成本，那么我们也可以计算出啊大概的一个呃，我们的镜头的收益率啊，或者镜头的收益额大概在这么什么样的水平，那么除然后我们就可以计算出在未来是否会存在一个缺口，那么净投资收益率的话呢？ 它的下降是比较确定的，包括我们看到这次的中报啊，那包括我们看到2025年的年报2423年的年报，那么为什么？因为我们长期的债券收益率是比较呃，一个是在下行的，另外一个的话呢就是我们的老债券。啊，逐渐的一个到期新债券收益率又比较低，就会导致大家的镜头的税率一直在往下降啊。而这个保单存量的一个成本会不会下降呢？ 是会下降的，但是我们每年的新单占存量的一个比例太低了，只有3%左右，所以我们的负债成本不管是这个综合的1个成本啊，还是我们保证的成本，下降的速度恐怕都会比呃，这个净投资收益啊率，这个在目前的一个情况下下降的要慢一些，那在这种情况下啊，在未来可能就会产生一个差额，而这个差额我们应该靠什么去补？那么利息股息和租金那么租金的话可能难度是比较高的，因为我们看到目前啊，恐怕没有那么多的优质的啊，商业地产型的啊，或者是物业或者reits之类的资产，那么另外的话呢，靠利息去补。 目前我们30年的地方政府债最高就是在2.3左右2.4左右的一个水平。那这个恐怕对于那如果我们的保证成本在相对高一点的情况下也没有办法去做出补偿，那我们就只能把目光投向股息啊。针对这种4%啊，4.5%5%，甚至是港股的一些啊，比较优质的一个标的去啊做配置增强这方面的一个。呃，这个压力啊，或者减少这方面的1个压力增强大家的一个投资收益额啊，所以我们觉得啊，在这个资产负债匹配这个要求下保 险资金1定会啊，向这种呃股息型的资产去做一个呃倾斜，那么这个量的话呢？ 可能根据呃，大家的一个假设啊，会有比较大的一个波动。啊，但是我们考虑到第一存款搬家的一个趋势非常稳定啊第二呢，保险资金规模不管是这个增速，我们做怎么样的情况啊，都是处在一个非常大的一个情况。所以啊，这个保险资金在未来增加oci的一个增量，或者是增加股息类资产的1个呃配置的一个增量呢，我们觉得啊，恐怕是非常大的，那么此外还有一点就是我们看到这次的这个净投资收益的一个啊。 考核的一个周期是三年，那包括还有另外一个考核周期是五年，其实也是去强化保险资金啊，这种长期的属性啊，所以对于哪些标的那可能会更呃更更受到保险资金的关注，那我们想呃一个方面的话呢，就是像传统的这个情况，大家经营稳定啊，大家的这个性价比比较高，那么大家可能有特殊的牌照或者特殊的资源啊，或者我呃处在这个周期上行的一个趋势。那么另外一个点的话呢，我们觉得这个稳定性在未来的重要性可能也也会提升啊，因为我重视的不是1年，或者不是当前的一个情况，而是要考核我3年5年的一个收益啊，所以我们觉得啊在配置的方面，那么呃这种性价比相对比较高啊，或者是有比较独特的商业模式，有比较独特的优势啊，并且在未来啊，分红和盈利能够处在比较稳定的一个水平的，这些标的啊，会更受到保险资金的一个关注。 那么以上的话呢？是啊保险保险资金这方面的一个汇报。啊，接下来我们把时间交给银行的分析师，谢谢。好的，呃，各位投资者晚上好，我是长江银行首席分析师马祥云呃，刚才我们飞银雨晨已经介绍了整个保险资付管理新规对红利资产带来的可能的增加配置的这样1个中长期的一个方向性的这个逻辑和观点，那么落实到这个具体的红利资产的标的的这个投资方。 方面，那我们银行股这边呃，我们目前的观点就是非常明确。呃，我们应该是非常强烈的，就看好整个银行板块可持续的这个低估值的修复。呃，实际上，在这个63年前后，我们已经认为整个银行股会进入到新1轮的啊，这个估值修复呃股息率压降的这样一个新的进程那么在过去的很长一段时间，我们呃经常是这个推荐的方向，很明确就是呃从大行到城商行，那么这两类这个资产的这个系统性的重估，那么在最近一段时间，大家陆续的看到a股的这个城商行呃核心的头部的这些优质的这个标的已经是正在创出历史新高，那我们判断可能还会再继续的续创新高。 呃，那么一个观点的系统性的总结来看，我们认为在过去一整年从去年的7月到今年63年前后呃，整个银行股已经基本消化了在过去一两年的这个资金面上带来的这种波动，那么这个资金面呢？主要来自于二三到25年。呃板块大幅上涨的过程中，一部分的这个etf宽基指数基金的这个拉动，也包括一些特殊性质的啊品种类资金的这样一个影响，那从过去1年市场风险偏好大幅上升以后，呃这一类资金的这个流出其实对板块过去1年的这个波动率，尤其是今年上半年的啊，这个波动率和调整造成比较明显的影响，但是这些资金面因素出新以后，我们可以更加纯粹的呃，更加这个呃单纯的去追求我们整体的红利价值的这样1个重估。 呃，那么这个呢背后其实还是来自于大的这个低利率环境和资产化背景下。绝对收益和红利价值这个投资机构对于这个银行类资产的这样一个持续的这个呃增持和增配呃，所以这次的这个险资的这个自负新规啊。随着这个规则的这个落地，那我们认为也是进1步会提振呃银行股作为红利资产的这样一个配置的这个核心价值。呃，那么针对这个话题呢？ 我们主要汇报两方面那么银行股在红利配置的过程中啊，它的核心的优势，以及我们当前的这样一个吸引力怎么去体现？呃，首先，从第一点来说，我们认为呢银行的这个板块的核心优势在配置的思路上来看呢？有最大 的这个市值的这样一个优势，我们目前整个板块的市值在15万亿，那么主流的银行基本上是1000亿以上的市值到2万亿啊到2.5万亿之间的这样一个呃市值的体量，那么对于配置型的资金来说的话，它的承载量一直以来都是板块巨大的优势。 那么整体的估值情况目前来看的话呃，当然所有的银行股目前全部还是在迫近的状态，呃，大部分的银行股在深度破净的状态，那么尽管呃这3年的话，整个股价的涨幅是比较显著的，但估值整体还非常低，那么对应到这个股息率啊，目前来说主流的，比如说这个大行来看的话a股这边呢相对估值高一些，那股息率低一些在4%左右，那么港股的这个大行基本上还是在5%以上的这样一个股息率，因为pb估值有比较明显的折价。 呃，那么头部的城商行呢？基本上目前在经过最近的创新高以后啊，股息率在5%左右。那么上述的这样一个这个股息水平呢？基本上能够去满足啊长线资金绝对收益资金险资对于这个分红股息率的这个基本的要求。 那么在这个情况下呢，我们认为的话在银行股来说的话，其实这个目前的股息估值水平和市值的承载量，那么使得其在这个被配置资金增持的过程中呢，其实有非常大的。的这个清晰的这个显著的优势，呃，那么基本面的角度来说呢？是我们第二个去讨论的这个维度，呃，因为过去的这个很多年来大家在呃传统经济k型分化啊，整个经济宏观的这个下行压力的这个背景下，大家对于银行的这个盈利稳定性和稳定的增长始终是持有这个比较大的分歧。 也一直以来都有所担心，那实际上从每年的情况走下来的话，银行的利润的这种稳健的一个增长水平基本上还是可持续的，一直在这个超预期的这个验证。那么，从今年的这个情况来看，当然整个行业呢是不涉及任何的景气投资的，因为整个传统经济动能在下行的过程中的话，其实银行业的这个挑战和压力还是比较多的，但是在这个情况下呢，这个作为呃政策和制度比较支持和保护的一个行业来说的话呢，它的盈利的稳定性还是很有这个确定性。 从今年来看二六呃2026年作为核心的这个呃区间来看的话呢，其实我们最大的基本面上的变化就是经过这个多年的这个呃息差的下行以后的话呢，正是从26年一二季度开始，我们的整个银行业