00:00:00 To start, please.本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:34 尊敬的各位投资者朋友们大家晚上好,我是长江证券啊首席策略分析师戴星。 00:00:40 呃今晚呢我们聊一下红利,那么聊红利的背景其实是呃在过去两周左右啊,科技股呈现了一个比较大的回撤。那么这种回撤呢,呃有几方面原因啊,一方面呢是呃产业端的啊,对于资本开支真实的啊这个增速的预期的放缓的担忧。那么还有一个呢是对于呃中上游的存储包括其他价值链的涨价啊,导致呃全产业链的啊它的利润分配啊出现也一些扰动啊。呃那么第3个呢是在于韩国的股市啊。经受了一轮去杠杆,呃,那么这几个原因呢就从海外的风险传递到国内。那么在科技股啊回调的时候呢,市场波动较大, 00:01:34 那寻找一些低位的啊确定性比较高的一些红利,包括价值股啊成为了很多机构的呃在当前的比较紧迫的一些选择,呃红利风格包括红利指数。在过去两个礼拜加上今天其实已经涨了啊接近两周左右了。呃, 00:01:55 那么现在的问题来了,呃就是红利风格的本质是什么?呃,它的赚它的核心的这个超额收益的来源是什么?嗯,然后它的选股的框架是什么?然后最后呢, 00:02:07 从我们策略视角,那后续呢,我们如果继续看好红利或者是呃已经买了红利,那后续的跟踪的指标以及相对的风险是什么?呃那么首先呢由我策略这边啊汇报主要内容。 00:02:21 嗯,首先我们说一下红利的它的择时。呃它有两点,第一是利率要低啊,让很多的总量的资金从呃,比如说从固收或者从其他地方啊进入到股票市场,寻找一个啊,超过啊这个中间利率的更高回报率的一个股票资产,那股票内部呢,嗯,有第二个条件啊,就是主线不清晰,就是整。整体股市的预期回报率啊不高,那这种情况之下轮动会加快,红利资产就会相对占优。 00:02:56 我们提炼出来第二个逻辑叫呃股票内部资产荒,那么资产荒啊,我们可以用流动速度来表示啊,也可以用啊就是预期回报率来解释。这两个条件如果构成的话,那么红利啊就会相对地占优。嗯, 00:03:12 我们结合目前的这个择时的模型啊,两个标准啊,第一个标准肯定是符合的啊。那么过去几年呢,利率本来就很低呃,但是从924之后到今年的上半年为止,股票市场的资产荒的逻辑其实是破了啊。呃,其实很多的景气的资产,特别是以AI需求拉动的紧急资产,所以这个逻辑如果啊破了,那么红利在过去1~2年其实超额收益是不太行的,甚至去年是负的啊嗯,从这个角度理解呢,当下啊,在科技的主线不清晰的情况之下,那么红利。马上就啊起来了啊,超出就显著,这是它的择时的第一个啊我们想分享, 00:03:54 那么第二个呢是关于它择股呃红利资产呢,我们可以分成啊红利的公共事业红利的周期资源红利的啊消费啊一些。带有一点稳定增长的一些龙头白马,那么这三种红利资产是典型的啊,大家会去看的。那么排优先的就是低波的波动率低啊,同时它股息高的就是偏公共事业的。那第二类呢,是这个股息率相对高,但是呢波动大一些,偏周期类的以煤炭和油啊作为代表。那么第一类呢,公共事业偏电力啊,包括银行啊,那么第三类呢是偏消费端的,比如说像啊家电啊包括啊有一些这个纺织仿服等等。 00:04:38 呃这三类选股呢,我们啊更多的从几个角度,一个是股息率本身,它的持啊就是稳定度啊呃一个是股息率本身再加一个稳定度,这两个维度去思考。如果比如说啊过去几年啊这个资源品它的股息率高,但从去年到今年呢?它的。呃行情呃它的股它的这个期货价格啊,它的波动率上升了,那么它的补偿啊就会更高。呃所以它的股息率呢就未必跟之前比呢更 有吸引力啊。所以呃目前呢低波红利的啊,它的股息率跟它的稳定度啊相对适中。呃那么周期类的资源类的呢它股息率高啊,但是呢它的波动率啊呃相对已经抬升了, 00:05:26 那么对于消费类的红利呢,它的问题在于盈利增长的这个波动率啊。如果盈利增长这一块啊受压制啊,或者是没有格局出清或企稳,那它的股息率呢就有点像有点像价值陷阱啊这种感觉。 00:05:43 嗯,所以这三类呢,我们需要去区分看。那么当下呢,我们对于公共事业类的红利在这种寻找啊风偏降低的情况之下,那肯定是首选啊,特别像电力啊,包括银行,包括保险,呃,那么对于第二。 00:06:00 的资源品呢,呃我们不光是要考虑啊,就是它的股息率也要考虑啊,它的周期股的价格啊,比如说像煤炭,比如说油呃,那么如果霍木兹海峡呃解封这个事儿呢,呃没有完全打开啊,那么油价和煤价呃包括一些资源类的啊,肯定是相对会更好一些啊。那么刚好周末呢,呃油价啊涨到了接近90呃,那么再加上啊风格又给一定的溢价,所以今天其实有气包括煤炭的涨得比较好。那么第三类偏啊消费类的呢,呃我们更多的找一些啊需求在外面的呃那么股息率呢相对较高的啊,那么像家电啊有一些个股啊,其实可以重点关注呃那么以上呢是我们策略啊, 00:06:50 对于如何去择股在红利里面找资产的一个呃配置思路啊。那么如果是选具体的组合的话啊,我们曾经写了呃择时的深度报告,写了选股的深度报告,选了行业对比的深度报告,选了轮动轮动的深度报告。并且我们从红利开始过渡到红马,就是带有红利属性的白马龙头,既赚股息的钱又赚盈利增长的钱,又写了两篇深度,那么一共有五六篇的深度啊,都围绕整个红利资产。呃, 00:07:22 那么选股这一块呢,我们会在每一类资产里面找一个标杆,那么用不同的股票跟这个标杆啊几个维度去对比,比如说股息率,比如说稳定度,比如说分红率,比如说它盈利。增长的确定性等等,那么如果啊全部超过标杆,比如说在公共事业里面跟长电比呃,那么如果 全部超过,那么我们可能可能这支票啊那可能成为新的标杆啊,但是很难找到。所以我们在嗯公作室里面以常见为标杆去寻找啊,那么在这个呃煤炭啊这种周期类的啊选神华去做对比对比啊,包括在这个呃消费类的环里面,以家电的某个龙头啊作为单去对比啊,那么都有打分啊, 00:08:07 这就是我们选股的策略。嗯,那么站在这个时间点呢,嗯红利已经涨了一两周了啊,大家关注度是持续性,包括后续的一些跟踪体系和风险点, 00:08:19 我们几句话总结一下。呃,这个时点呢,如果红利持续性呢就看两个啊,一个呢是呃AI的真实的资本开支能不能预期上修,那跟这这个月月底的北美的CSP厂商的。啊这个发布会包括啊这个三季度啊业绩出来的,比如说Q4的时候发发布会,比如说明年的三四月,那这几次啊是否上修真实的资本开支是最关键最关键的。一旦一上修,那么红利资产啊将会回落啊,呃这是它的风险点,所以也是我们跟踪的指标。呃,那么在这些上修之前,呃,我们预计市场的主线不清晰,那么红利依然会占优。呃, 00:09:03 这是我们从策略视角啊跟大家分享主要内容, 00:09:07 我们用几句话总结,第一个啊,现在的红利的择时信号已经出现,呃,那么在我们刚才提到的三种类别的红利资产里面,可以挑选大家适合的红利资产。那么第三个是未来持续性要看啊,AI真实的资本开支预期的上修的时间节点,呃包括啊就是市场的呃整个的情绪的企稳啊。呃如果在情绪啊开始回升或者亢奋的时候呢,呃那么这时候红利的超额收益或者是呃估值的溢价啊,将会有所这个溢出啊。以上是策略汇报全部内容,那么下面时间呢,交给我们固收组的同事。 00:09:47 嗯,大家好,我是长江固收的呃负责人赵增辉。那么我这个汇报一下我们对利率点位的这个预测吧。 00:09:55 啊,我们都知道这个红利的投资呢,呃这个相关行业可能会非常关注我们利率的这个点 位。那么利率呢,其实啊,这个过去两三年它整体上是一个偏震荡的态势,呃,而且我们认为利率应该的样子就是它的应然和它的实际的样子,它的实然可能会有一些区别啊,这得依赖于我们政策的一些定调是怎么样的。 00:10:21 首先我们先讲这个这个呃应然啊,应然的话我们理解呃整体的利率中枢呢,肯定是要继续往下走的。那第一个呢是我们呃这个整体的经济增速啊,这个过去几年其实是有一个比较明显的这个压力往下走,那么整个15期间呢,呃我想经济增速呃依然环比呃继续承压是大概率事件,虽然这个K的上端呢保持了相当的这个韧性。但是呢,K的下端的房地产包括基金啊,我们认为可能还在调整的过程当中啊,所以它整体上呢,我觉得利率点位再往下走是一个比较确定性的,这个长期来看的一个逻辑啊啊。 00:11:01 那么债券市场我们大概看了一下,过去这么多年平均每年十年期国债往下走个平均10~20BP啊,这可能是一个历史的规律啊,那么我们中国呢,大概是在2024年真正的进入了低利率时代。 00:11:16 那么从海外的国际比较而言,像日本包括像这个欧洲啊,你像2024年做债的投资者,最喜欢的就是日本化叙事通缩的这个逻辑,因为它债市总会要涨的嘛,对吧。啊但是经过924之后呢,毕竟我们对经济的重视程度在提高,同时呢,我们也这个中美科技周期的共振啊,它这个对全社会的风险偏好呢有非常明显的抬升。所以呢, 00:11:39 后面呢,大家都有有点这个不想跟日本比,觉得跟中国跟日本又不太一样对吧?日本可能当时没有这个产业革命,但中国很显然有产业革命啊。啊,所以觉得跟日本不一样。那我们认为呢,这两个情绪可能都过于极端,那么最后的结果呢,我们理解可能跟日本是相似但不相同啊。 00:11:57 什么叫相似呢?就是你经过的周期大概是一样的。那日本从相对的低利率走到绝对低利率大概用了5年时间,然后呢在绝对低利率附近又震荡了5年时间。日本从相对低利率到最后走出低利率用了整整10年时间。10年时间。那么像德国也是一样的,也是类似的这样 的一个规律。 00:12:21 那么中国的话,我们都知道2024年这个实债破2~1呃一开头对吧,一开头那么那过去两三年又其实是在往下走的。现在实战大概只有1.7出头吧啊,那么如果是做海外比较的话,那么可能在2029年对吧, 00:12:36 2029年可能我们会见到利率的大底,真正的底部啊。然后呢,在2029年附近可能又震荡5年时间,那可能到2034年之后,呃,用了整整10年时间才会慢慢地走出低利率,那我想到时候房地产应该已经调整结束了对吧?这个现在2026年2034年还有8年时间嘛,那我估计到时候包括土地财政啊基建啊对吧,你该掉的这个每个月都保持负十几的增速嘛,你你你总能看到一个底部啊,到时候出清掉之后呢。我们可能会见证新的一轮宽信用周期的起来,那到时候利率再再再再往上走啊呃, 00:13:09 这叫相似,但是呃不相同,不相同指的是我们中国跟日本的利率的绝对的低点可能不太一样。 00:13:16 你像日本当年是负利率的,是那些国债干到了-0.5左右啊,那么中国呢,我们都知道这个国情啊,或者说我们的这个呃我们呃这个政策在制定的时候呢,其实很难接受零利率的,比如说我们很难想象中国的时代到了零对吧,这个概率不高啊。 00:13:34 那么如果我们从货币政策降息的这个逻辑去考虑的话,那么事实上我觉得整个十五期间继续降息,现在OMO的7天大概在1.4啊,我们不考虑呃目前不呃假设他没有签那个锚还在1.4啊1.4的话,未来五年每年降10个BP是比较确定的。 00:13:54 虽然现在美国这个美联储可能跟中国不太一样,它可能降息加息周期都会比较的陡吧,它可能隔几年就轮换一个周期,但是中国我们会发现。 00:14:03 呃,从过去5~10年,它其实事实上一直就处在一个降息周期内。那未来3~5年,考虑到经济的内生的压力,大概率还在降息周期内,一年降10个BP,降到1%。所以OMO的1%有可能是中国的利率的政策利率的大底。那么这样的话就可以估算出来,实债可能在比如说这个这个一点三一点四三十年,可能这个1.81.7,呃,我觉得可能这个位置会是中国真正意义上的利率的大底。那么再往下的话,就可